主持人退潮，快手也 “慢” 了？

快手的 Q2 乍一看，业绩的收益和利润都超出了预期，但超出预期主要在于。直播打赏，但是海豚君更加重视的关键指标并没有带来惊喜，反而证实了我们在财务报告之前的一些担忧。

具体而言：

1. 最长 618，但 GMV 表现平平？：二季度 GMV 只有同比增长 15%，低于 BB G 市场预期一致 18%。之前第三方平台发布的直播销售数据，已经暗示了一些快手电商 GMV 由于边际走弱(大主播降低直播、行业渗透到顶等因素造成的)，以及个别专家也接种了预防措施。但二季度的 618，快手最早预热，最晚结束，只拿到这个。 GMV 结果有点不尽如人意。

当然，最近一个月承压的股价走势可以说明市场预测可能已经调整，所以市场更担心。 “GMV 第三季度的引导可能会边际走弱”在这种情况下，需要注意等会电话会上管理层的说法，这对当前市场预测的影响更大。

2. 顾客增长缓慢，撒币不好用？：二季度 MAU 继续环比下降至 6.92 亿，低于市场预期 6.99 亿。但是第二季度的销售费用还是花光了 100 亿，比市场预测花费更多。 2 亿。

销售费用基本上是广告费用。 94 亿，实际销售人员的工资比例很小。市场原本希望高粘度的Aautorapper能够逐步降低获取客户的成本或提高获取客户的效率。毕竟在这一块，Aautorapper的营销费率高达 32%，但一般只有完善的社交平台。 10%~20% 区间。

比较好的是 DAU 超出预期，两个数据一正一负，反映出Aautorapper存量用户的平台粘性略有提升。同时，我们预计由于第三季度的奥运会，流量将会回升。

3. 积极引进公会，对冲直播整顿影响：直播内容主动整改的影响已经持续了近一年，第二季度仍处于影响周期。所以市场普遍预期较低，认为会下跌。 10%-15%。实际上，第二季度直播奖励收入同比下降仅为 6.7%，真的超出了预期。这主要是因为Aautorapper积极引进更多的直播公司，第二季度签约公会数量同比增长。 主播数量增加50%，主播数量增加。 60%。

然而，海豚君认为，有必要进一步观看新推出的直播公司和主播类型。，如果主要是带货，难免会陷入目前直播电商渗透动力不足的负面影响。如果主要是娱乐，可以加强Aautorapper作为内容发布的高质量渠道地位。

4. 广告业增长强劲，自带内容宣发渠道优势：第二季度广告增长相对稳定，同比增长。 符合市场预测的22%。

另一方面，电商旺季 智能化营销解决方案，预计内循环广告表现良好。另外，在外循环广告中，除了营销产品升级之外（UAX），在垂直广告中，娱乐、电子商务、本地生活 在产业发展、产业季节性、产业竞争加剧等变化的推动下。尤其是娱乐内容(游戏&短剧)，加上Aautorapper自身短视频渠道的优势，海豚君预计外循环广告增速将达到双位数，逐月加速。

5. 降低成本继续，但提效结束？：第二季度调整利润超预期主要是因为收益超预期。 超出预期的毛利率，即成本优化更加明显，主要依靠收入份额、带宽折旧、无形资产摊销的下降，导致毛利率小于预期。

营业费用主要是上述销售费用较高，但管理费用和R&D费用仍在同比下降。SBC 环比显著提高，可能存在年终奖发放的因素，同比仍能反映出裁员周期对经营效率的提高。

6. 股东回购尚未提高：第二季度回购继续进行，但环比放缓。从月度变化趋势来看，感觉力度基本上是根据市值变化进行调整的，但尚未宣布股东回报进一步显著提升。上季度提出 的回购计划 36 个月 160 1亿港元，由于市值萎缩，股东回报由上季度收回。 2% 稍微提高到 2.8%。

到第二季度末，快手账户有净现金。 211 亿，若加短期投资资产，总投资资产， 531 亿。目前主营业务早已盈利，现金流转正不会消耗太多现金。因此，如果公司能够增加回购，也可以在市场情绪消极带来股价压力时有支撑。

7. 详细的财务报告数据清单

海豚君观点

作为泛娱乐表皮和电商核心的Aautorapper，市场也可能把Aautorapper视为电商股票。简而言之，它已经成为核心。 GMV 表现。第二季度最早 4 月亮由于辛巴等大主播频繁缺席，第三方数据公布的快手直播 GMV 已有明显的走弱趋势。企业出来沟通，虽然走弱并不像第三方平台所说的那么可怕，但是边际走弱的趋势并没有被否定。

与此同时，今年的电子商务卷度再次升级，主要表现在传统电子商务平台的主动结局——追求全网低价、简化全减流程、完善推荐系统、为商家提供流量补贴等方面。结果原来的低价优势不再独特，客户渗透停滞，而是频繁。 10%-20% 分佣的 KOL 主持人带货，在商家眼中显得似乎 “性价比缺失” 了。

但从平台的角度来看，在市场增长放缓的情况下，削西大主播更有动力，帮助品牌店铺播出，从而划分原大主播分配的部分佣金。所以快手、抖音等高度依赖直播电商的平台，从去年下半年开始转向货架电商。

以上两个逻辑共同指向一个变化趋势:直播电商的渗透放缓。虽然是一个行业的整体变化，但是对于重视私域和直播的Aautorapper来说，不良影响可能会比较大。

对冲不良影响取决于快手转型泛货架的进展。但是第二季度泛货架 GMV 与第一季度相比，比例缓慢上升。此外，Aautorapper积极引进新的直播公司和主播，这意味着短期Aautorapper对直播电商的依赖难以减少，更难摆脱行业趋势的影响。

除了 GMV 另外，长期困扰的另一个问题是 “撒币获客&用户增长” 问题，本质上也是在探讨长期利润率是否还有提升的空间。

市场希望看到销售费用或销售费率可以继续优化，当然也不希望看到客户流失(虽然现在增长放缓很明显)。但是毕竟快手维持 30% 销售费率已持续一年多，而其它完善平台的销售费率大多在一年以上， 肉眼可见10%~20%。 “期望可能” 压缩和优化的地方。但是如果一定要保持这么高的营销费率来稳定流量盘，那么对于快手来说，市场必然会增加。 “私域粘性高” 等待平台优势的怀疑，以及盈利长期增长的信心。

总的来说，海豚君对第二季度报告的反馈并不好。但是，考虑到当前较低的估值(当前市值 1938 亿港元对应 2025 年度调整纯利润仅不足。 8 倍)，以及关于快手的事情。 GMV 而且用户数量，第三方平台已经提前披露了高频数据，这表明市场的最新预期也有所调整。所以当前市场对财务报告的反应，企业引导的影响可能更大。在电话会议上，建议重点关注管理层对下半年的指导，看看是否能增加一些信心，消除一些疑问。

01 客户：MAU 放慢速度，撒币难吗？

第二季度快手月活 6.92 亿，继续环比流失 500 一万人不如市场预测。虽然第二季度是娱乐平台传统意义上的淡季，但Aautorapper的电商印记更加强调，前几个季度更多的是跟随电商的季节性变化。事实上 618 没有给快手带来更多的新客户，连续两个季度环比走弱，不免让人担心顾客渗透到顶端。

虽然流量破圈停滞不前，但是平台上留下的存量用户的活跃程度不断提高。主要体现如下：

1）日均时间 122 每分钟/天同比增长；

第二，用户使用粘性 DAU/MAU 环比也有所提高。

单日总客户计算时间同比增长 环比略有加速的9.4%。

单看可能不是什么大问题，但如果把Aautorapper放在行业内，还是可以清楚的看到，在现有大基数的基础上，与抖音、视频号、小红书的竞争有加剧的迹象。

02 电商：最长 618，但 GMV 表现平平？

第二季度电子商务收入同比增长 21.3%，略低于市场预测，主要问题在于 GMV。佣金率 环比下降1.36%，可能是因为 618 在此期间，对商家提供返利补贴。

二季度 GMV 只有同比增长 15%，低于 BBG 市场预期一致 18%。之前第三方平台发布的直播销售数据，已经暗示了一些快手电商 GMV 由于边际走弱(大主播降低直播、行业渗透到顶等因素造成的)，以及个别专家也接种了预防措施。但二季度的 618，快手最早预热，最晚结束，只拿到这个。 GMV 结果有点不尽如人意。

当然，最近一个月承压的股价走势可以说明市场预测已经调整，所以市场更担心。 “GMV 第三季度的引导可能会边际走弱”在这种情况下，需要注意等会电话会上管理层的说法，这对当前市场预测的影响更大。

而且要想对冲直播电商的不良影响，就得看快手转型泛货架的进展。但是第二季度泛货架 GMV 占比 “超 25%” 与第一季度相比 “达到 “25%”，增长缓慢。今年去年年底公司制定的目标是提升到 25%~30%，虽然目前的进步属于提升计划的节奏，但是和同行一起抖音 6 月就已超 40% 与快手相比，这种转型节奏明显缓慢。

到底是主动减慢还是客观上难以提高，这一点还需要观察和思考。海豚君更倾向于两者都有。，主动减慢可能是出于主动推动。 “多元化” 归根结底，快手目前来看，私域、直播与其它社交平台明显不同的是它的特点。但也正是上述差异化特征，后者的制约也可能不小。

另外，考虑到快手还在积极引进新的直播公司和主播，这其中不免有一些带货主播，这意味着短期快手对直播电商的依赖难以减少，要摆脱行业趋势的影响也更加困难。

海豚君在上一季度评价中已经详细讨论了短期转型痛苦，这里就不赘述了。由此产生的问题是，能否通过加深变现(佣金) 为了减轻电子商务的收入压力，广告是短期下半年的关键。

假如按照电商广告的比例 54% 上下估算(与上下估算相比) Q1 电子商务淡季略有提高)，估计佣金。 实现广告的综合变现率 4.5%，同比增长 0.7pct，已达到以前快手对自己的稳态目标。 4.5%。海豚君认为，全站推广 削番/帮助中小主播 协助品牌自播是Aautorapper逐步提高电子商务综合流动率的主要原因。三个动作本质上是缩短自己和商家之间的利益链，进而划分更多的产业链利润。

在市场竞争中，硬提现率显然是一项糟糕的操作，但是 4 月快手推出的销售托管模式(特别是销售环节不足的制造商)能否迂回提升？ take rate 目的，可以继续关注。

03 广告：强势增长，主要依靠渠道优势。

第二季度广告收入基本符合预期，同比增长 22%，实现 175 1亿元，高基数自然放缓。如果去掉电商广告(估计同比增长。 海豚君估计了25%~30%的外循环和联盟广告收入的增长速度。 15% 现在。与第一季度相比，增长持续回升。

公司理解为专门用于外循环广告的智能营销解决方案（UAX）推出，为广告主提供了更全面的营销服务。但是海豚君认为，在垂类广告中，娱乐、电子商务、本地生活由行业发展、行业季节性、行业竞争加剧等变化驱动。特别是娱乐内容(游戏&短剧)，海豚君预计，随着Aautorapper自身短视频渠道的优势，外循环广告的增长率将达到双位数，并逐月加快。

Q2 总客户单日时间流量增长率持续上升至持续上升 由于流量同比增长和日均时长增长，9.4%，预计同样会给广告加速增长带来一些支撑。

单看第二季度，Aautorapper的表现仍然超过整个在线广告行业。 QM 数据显示，第二季度线上广告增速反弹，但Aautorapper仍优于行业。类似腾讯的逻辑，具有电商社交平台和短视频渠道的优势，具有很强的抗周期能力。

04 积极引进公会，对冲直播整顿影响

快手直播内容主动整改的影响已经持续了近一年，第二季度仍处于影响周期。所以市场普遍预期较低，认为会下跌。 10%-15%。

实际上第二季度直播奖励收入 93 亿，同比下滑仅限 6.7%，真的超出了预期。这主要是因为Aautorapper积极引进更多的直播公司，第二季度签约公会数量同比增长。 主播数量增加50%，主播数量增加。 60%。

除加快公会引进外，快手还在不断拓展直播场景(职场招聘、房产中介)，第二季度增长情况：

1)日均简历投放频率同比增加。 130%(上季度同比增长) 180%)，高增长势头不降。

2)理想家居业务不可避免地会受到环境的影响。第二季度，一线城市购房政策放松，Aautorapper可能无法准确受益。因此，本季度房地产成交额也没有披露，但提到日均搜索规模同比增长。 9 倍。

此外值得注意的是，海豚君认为需要进一步观看新推出的直播公司和主播类型，如果是带货为主，那么难免又会陷入当前直播电商渗透动力不足的负面影响。假设以娱乐为主，那么反而可以加强快手作为内容宣传的高质量渠道地位。

05 利润增长放缓？最应该减少的不减少？

快手第二季度实现 GAAP 下纯利润 39.8 亿，环比略有下降，意味着已经经历了最快的增长期。净利率 环比下降12% 2pct，主要来源于营销费用，管理费用比例逐月上升。Non-GAAP 下纯利润 46.8 亿(主要是加回来的 SBC 股票工资支出 7.23 十亿)，利润率 与第一季度相比，15.1%的增长明显放缓。

因为Aautorapper的净利润包括一些收益(政府补贴、理财收入等)。)，如果只看主营业务的表现，海豚君一般会关注核心营业利润指标(收益 - 成本 - 运营费用)。

第二季度实现核心经营利润 35 亿，利润率 11.3%，略超市场预测，预期不佳 2 亿多，基本来自成本优化。

总体而言，利润率的提高主要来自：成本优化。毛利率小于预期，主要取决于收入份额、带宽折旧、无形资产摊销的下降。

营业费用主要是上述销售费用较高，但管理费用和R&D费用仍在同比下降。SBC 环比显著提高，可能存在年终奖发放的因素，但同比仍能反映出裁员周期对经营效率的提高。

然而，市场最希望优化的销售费用却同比大幅增加 15%，其中 95% 全部推广获客费用，单看获客费用，同比增加。 18%。但本期 MAU 不要增加反降，不要让人怀疑，股票用户是否也需要维持当前的营销费用来维持活跃。

根据海豚君之前提出的内容费用，加上内容费用 顾客维护费用” 看来这一块的客户成本在过去一年似乎很难进一步优化。这意味着利润率的提高可能只取决于后期收入的增加和互联网自带的带宽成本的长期增加。

根据不同地区(当地和海外)，本土市场是盈利的主力军，但是国外市场的减亏节奏暂时搁置。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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