阿里电子商务份额稳定，云贡献增加，市场不再悲观。｜智氪

作者|丁卯

编辑|郑怀舟

八月十五日港股盘之后，阿里巴巴公布了2025财年Q1财季(自然年Q2季度)的财务报告。

资料显示，阿里在季节收入达到2432.4亿元，比去年同期增长4%；EBITA经调整取得450.4亿元，同比下降1%，基本保持稳定；Non-GAAP净利润为406.9亿元，同比下降9%，主要是由于经营利润下降和投资减值增加。总的来说，利润方仍然保持下降趋势，但略好于市场预测。

图片:阿里巴巴第二季度的营收和利润表现 资料来源：公司财务报告，36氪整理

分公司认为，第二季度淘天集团营收达到1133.7亿元，同比下降1%，成为整体营收的主要因素；云智能集团营收达到265.5亿元，同比增长6%；阿里国际数字商业集团的收入为292.9亿元，同比增长32%；菜鸟集团收入268.1亿元，同比增加16%；本地生活、大型娱乐、相关业务各收入162.3亿元、55.8亿元、470.0亿元，同比增长12%。、4%和3%。

图片：阿里巴巴第二季度分部业务业绩 资料来源：公司财务报告，36氪整理

数据发布后，阿里巴巴美股低开高走，最大涨幅一度超过5%，最终收于79.5美元/股，收于0.09%。今日港股开盘后，阿里继续呈现强势上涨趋势，截至发稿涨幅超过4%。

所以，这一季阿里的财报究竟是喜是忧？将来是否还值得关注？

收入低于预期，但不悲观。

阿里本季度营收小幅增长，略低于市场一致预期。主要负担在于淘天集团收入下降，淘天集团收入同比下降1%。

从拆分来看，中国零售业务收入为1074.2亿元，同比下降2%，其中直销业务同比下降9%，CRM收入仅增长1%，低于市场预期的3%；同期，中国批发业务收入为59.5亿元，同比增长16%。季度淘天集团调整EBITA为488.1亿元，同比下降。 1%，主要是由于用户体验的升级和基础设施的增加。

图表：淘天集团的营收和利润表现 资料来源：公司财务报告，36氪整理总体来看，本季度国内零售电商

企业疲软，既有企业主动的战略选择，也有行业被动因素的影响。从主动因素来看，阿里目前的战略仍处于主动投资提升用户体验，进而提升用户留存、回购、GMV规模增长的时期。因此，商业转换不是最重要的调查指标，而是在这种背景下 Rate（TR）保持较低水平的影响，加剧了CRM的超预期下降，扩大了GMV和CRM之间的剪刀差距。与此同时，管理层在分析师电话会上透露，在维持订单和GMV增长的趋势下，包括“全站推广”在内，将推动商业化进度的接入。在这种背景下，预计未来几个季度CMR的增长率将逐步与GMV的增长率相匹配。

图片：CMR收入和增长速度 资料来源：公司财务报告，36氪整理

从被动因素来看，根据统计局的数据，国内二季度实物电子商务同比增速为 与第一季度的12%相比，6.4%大幅放缓，其中6月份单月减少至负增长。消费市场的持续疲软在一定程度上对阿里等电子商务业务产生了很大影响。

但值得注意的是，阿里的GMV在上季度双位数增长后仍保持高位增长，订单量保持两位数扩张，与消费市场整体趋同，88VIP会员数量同比实现双位数增长，超过4200万人。背后不仅意味着直播电商平台的流量红利消散了市场竞争的边际放缓，还表明以好货、好价格、好服务为核心的价格力和客户体验为核心的战略投资进入了收获期，促进了阿里的规模扩张持续复苏，保持了稳定的市场份额。

展望未来，目前市场上的一些声音认为，淘天集团业务上半年 GMV 稳健增长主要来自于平台端的大力投入， 而且这条路径未来的可持续性存在不确定性，进而担心公司将来很难兼顾。 GMV 增长与收入，盈利关怀。

对此，我们认为，虽然阿里国内电商业务的主要战略仍然是以高投入换取用户体验和规模增长，但无疑会在一定程度上损害一些商业转型和盈利能力。但随着未来GMV增长回归稳定，市场份额保持稳定，阿里国内电商业务的运营重点将从规模转向规模和商业化并重，阿里自循环路径明确。也就是说，在初期，我们依靠平台投资为切入点换取规模的再增长，然后我们可以通过商业变现来改变收入和利润，不断为消费者和商家提供弹药补贴，最终在相对稳定的利润端实现。 GMV 健康成长。

近来，淘天的一些动作在一定程度上反映了阿里对规模增长和商业化转换的再平衡考虑。而且未来变现率的加速释放主要有三个好处：1、随着直播、百亿补贴等新产品形式带来更高的流量保留和回购率，这部分业务有望在后续一段时间内实现和提升；2、全站推广等商业广告工具将逐步进入盈利期，根据业绩披露，4月份全站推广推出后，预计未来6-12个月将呈现进展效果，以此计算，从第三季度末开始，全站推广的商业化效果将开始实现；3、从9月份开始，淘天会向商家收取基本软件服务费的千分之六，同时对不符合GMV要求的中小企业进行全年退货。这些商业工具估计9月份以后会逐渐贡献收入。

云业务和海外电商有惊喜

第二季度，阿里财务报告最大的惊喜来自于云业务的良好复苏。

公司云智能集团季度收入265.5.5. 亿元，同比增长 6%，创出最近几年来的最佳同比增加；不仅如此，同期云业务的经调节EBITA为23.4亿元，同比增长155%，环比增长超60%。

图表：云业务收入和利润表现 资料来源：公司财务报告，36氪整理

云业务超出预期扩张的背后，主要是因为在国内数字经济建设下，企业数字化转型加快，对AI相关产品的需求旺盛，进而推动本季度AI相关云业务收入同比增长三位数，公共云业务也恢复到两位数。但根据业绩会的披露，预计下半年外部客户的云业务收入将在旺盛需求的推动下回到两位数的增长。

不仅如此，在此之前，市场一度担心AI 相关巨额资本支出将减缓云业务的盈利周期，但从这份财务报告的结果来看，在规模超出预期的扩张下，云业务仍能保持良好的盈利能力，这无疑给市场留下了定心丸，为未来云业务贡献第二条增长曲线和估值修复奠定了基础。

这一季度海外电商的表现也同样有亮点。

第二季度，阿里国际数字商业集团收入达到292.9亿元，同比增长32%，明显放缓了前几个季度。EBITA同期调整为-37亿元，比去年同期下降近8倍，但较上季度下降9%。考虑到EBITA在季度调整后的同比下降了近30%，这表明海外电子商务仍处于基础设施建设和市场培育的高投资期，但随着规模效应的释放、运营效率的提高以及Lazada 随着平台的逐步扭亏，海外电商商业化的实现也在逐步改善，有望带动未来亏损持续收窄。

图表：国际数字商业集团的业务收入和利润表现 资料来源：公司财务报告，36氪整理

非核心业务逐步减少损失

在本季度财务报告中，非核心业务持续亏损也是一个非常重要的特征。

除核心电商业务外，本季度集团相关业务均出现超出预期的大幅亏损甚至扭亏增盈的趋势。其中，得益于高德、饿了么订单的扩张和业务效率的提高，当地生活在这一季度的EBITA亏损大幅缩小至3.9亿元，而去年同期的EBITA亏损为19.8亿元，市场预测亏损为20亿元；本季度大型娱乐调整的EBITA亏损缩小至1亿元，也低于市场预期4亿元；其他所有调整的EBITA亏损为12.6亿元，而且去年同期为-17.3亿元，市场预测为-16亿元。

图表：非核心业务盈利表现 资料来源：公司财务报告，36氪整理

虽然从整体盈利能力来看，目前盈利能力仍处于下降阶段，因为公司继续积极投资国内外电商市场份额，但其他非核心业务的持续亏损甚至亏损，无疑为后续公司盈利能力的提升提供了基础。但在业绩会上，公司也表示，未来随着效率和商业化水平的大幅提高，非核心业务的损失将继续缩小，未来1-2年盈亏平衡实现后，将逐步产生大规模的盈利奉献。

除了盈利能力的直观效益外，更重要的意义在于，随着更多分公司业务自我造血能力的提高，公司整体估值逻辑有望转变为更加多元化的估值体系，而不是传统的电子商务模式，从而带动整体估值水平的修复和复苏。

是否值得关注？

就估值而言，阿里目前的PE估值是17倍，近10年来仍处于较低的历史水平。

图片：阿里巴巴PE估值 信息来源：wind，36氪整理

展望未来，我们认为，阿里下半年估值修复的可能性仍然很大，至少在四个方面有很好的支持：

首先，目前的估值水平并没有充分体现整个网站推广、基本软件服务费等商业化工具在加快推广下对公司未来的收入和利润产生潜在的影响。

我们在前面的分析中提到，阿里的国内零售电商业务有一个非常明确的正向循环路径。也就是说，前期在平台上高投入增加消费者体验，带来流量增长，促进商家回流。在规模增长和市场份额稳定后，我们可以使用更广泛的商业工具来增加TR的增长，不断缩小CRM与GMV的差距，最终通过增量收入和利润回馈客户和商家补贴。在绝对稳定的利润下，我们可以保持用户心智和GMV的健康增长，形成正反馈闭环。

目前，在GMV持续两个季度稳步增长后，意味着阿里前期的积极投资为后期的商业化实现奠定了坚实的基础。随着全站推广、基础软件服务费等工具的陆续落地，阿里下半年可能会进入商业化转型加速期，有利于公司整体收入和利润的再扩张。

据华泰证券预测，在中性情况下，假设新的商业化工具对其进行中性 TR 提供 0.3pp 增加奉献，就在那里 FY26 GMV 预期增速为 在7.0%的情况下，阿里国内电商 CMR EBITA的收入和淘天调整后的收入。 盈利或超 10.3/10.2%的FY26一致预期(不考虑增量利润再投资C) 端直补影响)。

图片：电子商务广告商业化加速对淘天集团收入利润奉献的敏感性计算 资料来源：华泰证券，36氪整理

其次，高股东回报率为阿里估值提供了坚实的支持。

按照公司公告，1Q24/2Q24 企业已经分别回购 48/58 亿美元股票，如果公司持续年度分红政策(前一财年为 25 亿美元)，然后 2024 自然年度预计股东回报金额较大概率超过股东回报金额。 200 基于年初市值计算，相应股东综合收益比例可以突破亿美元 10%。股东回报率如此之高，即使下半年公司业务维持现状，高回报的支持也会为整体估值提供相对坚持的支持。

三是智能云业务收入与利润同步高增长，有望进一步开启企业估值想象空间。

近两年来，阿里巴巴云业务的持续低迷促使市场重新思考云业务能否承担公司第二增长曲线的重担，在一定程度上削弱了云业务的估值逻辑。最近，在AI需求的推动下，阿里巴巴云业务收入的增长打破了过去2-3%的低速区间，回到了高位增长。不仅如此，即使在市场普遍预期AI大量投资可能会减缓相关业务的盈利周期的情况下，阿里巴巴云业务利润的三位数扩张也加强了市场对该分公司业务盈利能力的预期。

在这种背景下，后续市场可能会重新审视云业务的战略意义，尤其是关于AI云业务对公司发展的战略意义，这有望在一定程度上提升公司的科技特色，加快整体估值的修复。

最终，增量资金和估值修复在入通预期下具有清晰的逻辑。

在这次业绩会上，阿里表示，在8月22日的股东大会上，已经提出了推动香港双重主要上市的建议。如果能顺利完成，预计8月底在香港双重上市。

在这种背景下，如果阿里有望在8月底顺利完成并符合联交所的准入标准，这意味着阿里最早预计。 9 每个月都被列入港股通名单。

一旦成功入通，一方面相关主题的被动资金会因为成份股的调整而形成买入，带来增量资金；另一方面，得益于阿里低估值、高股东回报、稳定业绩提升的优势，中长期或南向资金投资阿里的渠道形成了持续主动配置的过程，有利于公司整体估值的进一步修复。

据华泰证券统计，截至 8 月 1 日，基于 Wind 数据显示，中港股通朝南的互联网标的整体平均持仓比例是 按照阿里目前的市值估计，10.7%代表了可观的买入增量。

图片：港股通互联网朝南持股状况 资料来源：华泰证券，36氪整理

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