三九并购天士力，对哪一个更有利？ | 牛熊榜
出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
并购对两家公司的协同作用不大；
M&A将使华润三九的业绩变厚。
近来，医药行业的一次大型并购引起了市场的关注。8月4日晚，华润三九宣布，公司计划通过支付现金的方式，从天津和悦、天津康顺等方面购买其持有的天士力4.18亿股，占公司总股本的28%。交易完成后，天士力控股股东大会由天士力集团调整为华润三九，实际控制人将调整为中国华润。自并购昆药以来，华润三九再次大举出手。
这笔交易的金额在国内药业圈也很重。毕竟天士力是中药行业的龙头公司，获得其控股权所需的资金绝不是小数目。根据披露的信息，本次交易的转让价格为每股14.85元，目标股权转让总价为62.12亿元。这笔交易由华润三九以现金形式支付。
对于两家公司来说，这次并购会有多大的影响？对于哪个公司会有好处？下面我们来分析一下。
并购对两家公司的协同作用不大
华润三九和天士力都是中药行业两家有特色的公司。
华润三九是华润药业集团旗下的中药和OTC平台，主要从事CHC自我诊断和处方药的核心业务范围。公司集中资源发展核心品类，打造999“感冒药家族”、“胃药家族”、多个专业系列品牌，如“皮肤药家族”。
包括OTC在内的华润三九CHC业务、三九胃泰、三九皮炎平、999感冒灵、999儿童感冒药、999红糖姜茶等专业品牌、大健康、康复慢性病四条业务线具有全国知名度。
(资料来源：choice）
CHC业务是公司经营收入的来源，销售收入逐年增加，从2015年的44亿元增加到2023年的117亿元，成为公司收入增长的主要动力。“999”产品在消费者和医药行业享有很高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值的品牌”。CHC产品的涨价和成交量将继续推动公司未来业绩的提升。
(资料来源：choice）
现已成为国内OTC领域品牌的华润三九 渠道龙头企业不仅品牌认可度高，而且终端药店覆盖率高，覆盖全国40多万家药店。999感冒灵颗粒现在是终端零售药店的引流产品。
OTC产品的品牌和渠道是华润三九的优势。
华润三九是最早推广药业消费品广告的企业之一。20世纪90年代，公司开始以“三九胃泰”为代表的产品营销。此后，公司掌握了视频广告、名人代言、综艺广告营销、热播剧广告营销、新媒体营销等多种营销方式，建立了399皮炎平、999感冒灵、999儿童感冒药、999红糖姜茶等多种全国知名产品。
多年来，该公司在中国非处方药协会发布的OTC生产企业中名列前茅。
“999”产品在消费者和医药行业中享有很高的认可度，多次被评为“中国认知率最高商标”、“中国最有价值的品牌”。在《2020年中国最有价值品牌100强》榜单中，共有3家企业入选医疗卫生领域，其中华润39位居榜单第89位，品牌价值10.85亿美元。
与华润三九不同，天士力的优势在于中药处方药领域，2023年中药业务占医药业务的80.46%。
天士力业务组成(资料来源：公司年报)
天士力的核心商品复方丹参滴丸主要由丹参、三七和冰片组成，1995年被批准用于预防心肌梗死和冠心病。多年来，它在市场份额和单一商品的生产和销售规模方面一直处于同行业的前列。
以复方丹参滴丸为主要产品，天士力推动养血清脑颗粒(丸)、一系列领先的品牌产品，如芪参益气滴丸、注射益气复脉、注射丹参多酚酸等，构建了以心脑血管药物为主的现代中药体系。
类似于大多数中药处方药公司，天士力近年来也陷入了新产品开发疲软、业绩提升停滞的局面。
(资料来源：choice）
2020年，公司出售了天士力营销的股份，业务集中在医药行业。但近年来，这部分业务收入增长乏力，公司控股方闫氏家族意兴不振，出售控股权也是合理的。
(资料来源：choice）
购买天士力的控股权后，华润三九的中药业务可以从OTC扩展到处方药领域。但是这两个业务的商业模式有很大的不同:OTC业务侧重于品牌和渠道，处方药业务侧重于商品和市场推广，三九和天士力的优势领域不同。因此，两者的合并很难产生协同效应。
M&A消息发布后的第一时间，华润39召开了电话会议。会上，华润39的管理层承诺在短时间内保持天士力的团队、用户和业务稳定。从这个角度来看，华润三九目前只是以财务投资者的身份进入天士力，并不影响公司的实际经营。由于两家公司在品牌、业务、渠道等方面都比较稳定，所以M&A对两家公司的协同作用并不大。
并购将使华润三九的业绩变厚。
虽然华润三九M&A天士力在业务层面影响不大，但M&A仍会对上市公司的业绩产生一定的影响。
由于M&A所需的62亿资金是以现金而不是股权支付的，M&A不会稀释华润三九股东的利益，14.85元/股的转让价格与目前的市场价格相似。
根据28%股权对应的纯利润计算，我们计算并购后，华润39的每股收益将增加8%。但考虑到华润39的业务处于稳定增长状态，而天士力的业务相对稳定，并购后华润39的估值水平会有一定程度的降低。因此，M&A对华润39股价的影响取决于业绩和估值的整体效果。
对于天士力来说，M&A前后的业务影响不会很大。华润三九只会从股东会的角度参与，不会介入天士力的业务，所以公司业绩影响不大。
(资料来源：2024年8月5日华润三九投资者关系活动记录表)
在我们看来，华润39M&A天士力就像一个装满水果篮的篮子。昆虫药物放入39个篮子后，这次被放入天士力。虽然只是放在一个篮子里，苹果还是苹果，桃子还是桃子。只是对于果篮来说，它的重量还是变大了。
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