不要拿中国船只当周期股

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作者｜Eastland

头图｜视觉中国

中国船舶于2024年7月9日（SH：600150)发布了《业绩预增公告》，称2024年半年归母净利润在13.5亿~15亿之间，同比增长144%~171%。；扣除11.2亿-12.7亿元的非净利润(2023年上半年亏损11.7亿元)。

如果2024年中国船舶净利润达到30亿，那么目前股价对应的市盈率已经超过60倍。

二级市场看久船企的原因，无非是海运价格高，促进了新船订单的增长。但是，根据往绩和逻辑演绎，中国船只已高估。

连续亏损12年

2012年，中国船舶收入达到297亿元，2023年达到748亿元，年均增长8.8%，不算太高。而且，重大资产重组是推动收入增长的重要因素。

2011年，中国船舶扣除了20.8亿非净利润。此后，连续12年扣除非净利润为负，其中4个财年亏损巨大。最近一次是2022年，扣除了27.5亿非经常性损益。

2016年和2017年，中国船舶归母净亏损分别为26亿和23亿。2018年4月，中国船舶被实施“退市风险警示”，股票简称*ST船舶。

中国船舶在2019年3月29日被撤销退市风险警告后，一直依靠非经常性收益获得归母净利。

例如，2022年，“营业外收入”达到17.8亿，“处理长期股权投资所产生的投资收益”达到23.4亿，几笔收益达到41.2亿。

2012~2023年，12年累计亏损128亿(扣非)。

重组未能“去病根儿”

1999年7月，中国船舶分为“中国船舶”和“中国船舶重工业”。2019年，两大集团再次合并，拥有4家控股子公司和3家参与公司。其中，江南造船、外高桥造船、中国船舶澄西是中国船舶的全资子公司。

在外高桥造船方面，中国船舶业绩的起伏主要有：

2016年、2017年，外高桥归母净亏损分别为28亿、25亿，而中国船舶扣除净亏损分别达到29亿、32亿。

外高桥造船2022年营收95.3亿元，归母亏损28亿元，中国船舶扣除非净亏损27.5亿元。

外高桥造船收入在2023年飙升至208亿，归母净利润为17.6亿，中国船舶扣除非净亏损减少至2.9亿。

重组前，中国船舶澄西对中国船舶净利润的影响不到10%，因此财务报告没有披露收入。重组后，收入徘徊在52亿~59亿之间，净利润低至7、8千万，多则2、3亿。

江南造船是重组中注入的优质资产，收入稳步增长，没有减仓。2020年，江南造船收入231亿元，占中国船舶总收入的42%。；2023年，江南造船收入达到294亿元，占中国船舶总收入的39%。

江南造船和原中船澄西重组后，归母净利润总额为5.5亿-8.5亿，外高桥损失最高可达28亿。

所以重组后的中国船舶，业绩还是要看外高桥的“面色”。

到2023年，外高桥归母净利润达到17.6亿，中国船舶净利润达到29.6亿。但是在扣除非经常性损益之后，仍然损失了2.9亿。

中国远洋，也是央企（SH：601919)也曾因连续亏损而实施退市风险后，进行脱胎换骨重组：

第一，完全剥离干散货业务；

二是收购“中海港口”和33家集运公司；

第三，收购东方海外(2018年达成交易)；

重组后，中国海洋改名为中远海控，主营业务锁定为集装箱运输和港口业务，实力空前增长:集装箱运输能力世界第三，港口处理能力世界第一。

中远海控扣非净利润达到1091亿，相当于2022年运价上涨1.7个茅台；2023年运价低迷，CCFI(中国出口集装箱运价综合指数)平均值同比下降66.4%，中国海控非净利润仍达238亿，相当于茅台0.3个。2022年（峰）、2023年(谷)平均净利润正好相当于一个茅台！

中国船舶重组一不扭亏(扣非)、第二，业绩波动没有处理，不是因为重组不好，而是因为行业特点。集运公司在高峰期赚大钱，在低谷期赚小钱；造船厂的情况很少亏损，也很低迷。

在2014-2023年，中国航空不会比中国船舶强多少：将2014-2023年视为一个完整的周期。前六年累计盈利384亿元，2018年，净利润73亿元。后四年亏损707亿元，波谷2022年，净亏损386亿元(超过前六年净利润之和)。中国航空整个周期净亏323亿元，平均每年亏损32亿元。

中国船只并非“周期股”

在中国，船舶承接订单的情况有明显的波动，但是说这是“周期股”不准确。

1)订单起伏不定，周期性不明显。

2010年计算波峰，承接66艘/848万吨的造船订单，平均每艘12.8万吨；

2011年进入低谷，承接造船订单暴跌至21艘/万吨，平均每艘11.9万吨；2012年，承接36艘/361万吨重吨，没有出低谷。

2013年突然来到波峰，承接造船订单108/1392万吨，平均每吨12.9万吨，两个波峰间隔2年。

下一个峰值出现在2021年(此时中国船舶已经完成重组)，承接132艘/1121万载重吨的造船订单，平均每艘92000吨，与2013年的峰值间隔7年；

承接造船订单的2022年下降到70艘/451万吨，平均每艘只有64,000吨；

2023年，承接造船订单128/919万吨，平均每吨7.2万吨。2021年和2023年，两个峰值之间只有一年的间隔。

截至2023年底，中国船舶造船订单达到1944万吨，比2014年底少243万吨。

二是运价和订单反复偏离。

2020年，运价高涨，中远海控净利润飙升800%达到893亿；中国船舶承接造船订单的数量和吨数创下新高。

到2022年，运价保持在较高水平，中远海控净利润1096亿元，同比增长22.7%；然而，中国船舶造船订单数量大幅下降，下降幅度分别为47%。、63%。运输价格与新船订单数量背离！

2023年，运价暴跌，中远海控净利润239亿元，同比下降78%；中国船舶造船订单数量和吨数同比增长83%。、104%。运输价格再次偏离订单。

在过去的12年里，运价与新船订单两次偏离，表明航运公司下订单并非无脑刺激，他们将从以下三个方面考虑：

第一，对2、三年后新船交付时的运价预测？（测量不准也要测量）；

其次，考虑当前船队的船龄、技术指标、排放等因素。假设2、三年后需求增加，运力不足，运价暴涨，航运公司再次“挖掘潜力”(如提高船速，延迟淘汰旧船)，来一次“戴维斯双击”，比烧钱造新船更划算。

三是规划未来几年的收入、资金筹集、资金使用情况。

多种因素叠加，造船公司承接的订单数量与运价没有直接关系。预计2024年、2025年运价将相当于求“一阶导数”，预测造船公司订单数量将相当于求“N阶导数”。

另一个通俗的例子是:淄博烧烤火了，肉类需求增加，价格上涨，甚至周边地区的供应也会被吸引。但淄博当地农场会拭目以待。如果有人马上开始扩大规模，恐怕他们已经后悔了。

接到手软的订单，接着是ST。

2010年是承接高峰期，2011年达到交付高峰，交付量达到57艘/933万吨。

修船业务利润分别达到50亿、20.9%，毛利分别达到；扣除非净利润达到21亿。此后12年，中国船舶扣除非净利润从未“转正”。

2013年是承接高峰期，2014年的承接能力也很大，两年共承接169艘/2291万吨，可谓“接单手软”。

但在接下来的五年里，交付量持续低迷，利润率急剧下降:2015年，维修业务毛利率仅为7.5%，较2011年下降13.3。％。

虽然2016年和2017年的毛利率已经上升到17%，但是积重难回，归母净亏损分别达到26亿和23亿。。中国船舶在2018年“被ST”，距离“接单手软”只有4年。

在2019年重组之后，归母净利润开始恢复正常，但是扣除非经常损益仍然连年亏损。

总结-2个“不”

首先，中国船只不是周期性股票。

第一，航运价格并非严格按周期变化，疫情、地理、劳资等诸多非周期性因素都会对运价产生强烈影响。举例来说，最近发生的“火热困境”，与周期有关？

第二，即使航运有周期，也并不意味着上游必须有周期。

其次，订单与利润相隔千山千山。

纵观历史数据，接单与赚钱基本无关。2013年和2014年承接大量订单后，2015年净利润下降86.4%，2016-2017年连续亏损。

2024年交付和结算是2024年。、三年前的订单，或许合同价格比较高，或许这两年钢材价格比较低，但并不意味着现在持有的1944万吨造船订单肯定会赚钱。

一个投资者连续亏损12年，现在满仓，不要急着说“恭喜他发财”。

*上述分析仅供参考，不构成任何投资建议

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