美国软着陆=巨头硬控制 小散失落？

上周的战略周报《美国消费者火车泄露，交易能软着陆吗？美国居民收支表指出，作为美国经济发展的绝对支柱，居民消费支出一方面取决于收入的最大来源——全社会就业的边际变化，另一方面取决于储蓄率趋势的变化。

上个星期，美国6月份最新的居民就业数据公布，其背后隐藏着经济走势信号。

下面是详细的分析

01 美国劳动力：提供“外循环” 需求“内循环”=经济增长的正循环

如果以2018年为分界点，美国的劳动力市场在此之前已经相对充裕，但2018年之后，需求开始逐渐超过劳动力供应，但直到疫情之前，美国的劳动力市场只能算是紧张平衡，供应缺口不大。

但是2020年疫情引发了劳动力市场的两次地震：a. 川普政策是美国劳动力供应的主要来源之一，排除移民，移民流入美国几乎暂停；b. 由于疫情，部分人口提前退休，劳动参与率几乎从63%以上永久性下降到62.5%的波动范围。

两者共振的结果是，走出疫情后，劳动力供需之间存在巨大差距，只能依靠a。. 高利率压制企业招聘需求；b. 放宽移民来填补。海豚君最初估计，这个过程应该在去年下半年结束。

事实上，美国通过移民的涌入提供了不良的外部供应。在居民内需方面，每月20-30万的新非农就业不仅弥补了工作空缺和蓝领在就业机会上的倾斜，而且在每一个增加的工作和每一个增加的收入背后，居民的消费需求也在放大，劳动力的外部循环也在恶化，这也喂养了居民消费需求的内部循环。

然而，在居民内需旺盛的情况下，公司的招聘需求并没有迅速减弱，而是反复减速，犹豫不决。直到2024年年中，疫情带来的巨大劳动缺口才真正回到疫情前供应微缺的状态，而不是海豚君最初预测的2023年第三季度和第四季度。

02 在供需拐点之后，就业仍然可以推动经济正循环多久？

虽然这个过程走得很慢，但最终还是来了。也正是因为这个原因，海豚君在上周的周报中表示，美国的就业很难保持每月25-30万新的非农就业，就业数据恐怕很难超出市场预期。

而且最新发布的6月份美国劳动力数据基本上描述了这样一个场景：

1). 与美国每月19万新增潜在劳动力人口(包括劳动力和非劳动力)基本相称的21万非农新增就业，不会像上个月那样大幅超越；

2). 增加了就业白领化 公务员化：如果详细看非农就业分布，根据企业和政府单位的不同，政府单位，尤其是当地政府近两个月招聘需求旺盛，公司相对平平。

如果你仔细看看公司领域的新招聘，首先要看商品经济:只有更好的招聘人员。建筑这个行业是独一无二的，制造业除了耐用品之外。机动车制造在非耐用品中食品制造业，其它招聘需求都比较低。

其次，我们来看看用工最集中的服务业:医疗教育一如既往的表现不错。其他如终端零售行业整体疲软，已经是净裁员；交通稍微好一点，主要靠飞机和地面的城市交通。

蓝领在这里真正的变化和对比是最大的 vs 白领服务就业比较：

a. 法律事务、会计、建筑工程、设计、计算机、管理、R&D、广告，甚至影视、体育、赌博等白领岗位。在金融中的证券&保险、专业商服中，都是净添人。

b. 专业服务中的零工就业、旅游预订，甚至之前一直需求旺盛。餐饮业的招聘全部出现净裁员。

显然，在劳动力供需趋于平衡的过程中，在新技术浪潮的推动下，白领就业再次进入投资期，裁员不再，进而招聘，白领岗位再次回归，但蓝领岗位占比边际下降(可能是社会中低层没有超额储蓄)，财富再次开始向中产阶级分配，对应两个结果:

a. 在美国，个人企业就业的时薪增长率仍然存在，6月份名义上的时薪增长了0.3%，属于不高不低的舒适区；

b. 白领vs 蓝领子：当蛋糕重新分配时，整个社会的储蓄率能否再次下降？

上面海豚君说过，每个就业和公司给员工发的工资背后，对应的也是居民的需求。因此， 资产上升的财富倾向于集中在白领身上，当储蓄率较低的蓝领得到的粥边际较少时，全社会的储蓄率是否会继续下降值得怀疑。在过去的三个月里，储蓄率已经连续三个月上升。

3) 就业人口持续下降：美国劳工部每月公布上个月非农就业岗位时，将提供前一个月的数量。一般第一次公布的数量和第二个月公布的调整数量会有误差。

然而，最近几个月的数据普遍下降。比如4月份公布的非农就业人数为17.5万，次月调整人数为16.5万。但是5月份公布的调整人数就更离谱了，直接减少了5万多人。这种下降主要集中在住宿餐饮的餐饮业务上。服务业，尤其是蓝领集中的服务业，正在走弱。

同时，与其呼应的另一个前瞻性指标——6月服务业景气度PMI大幅下降，商业活动、新订单等关键指标明显下降。但是，由于这个指标过去经历了很大的起伏，所以我们应该注意噪音。但考虑到目前核心价格的构成要素，如果商品基本确定性泄露通货膨胀，如果服务业活动能够回落，通货膨胀下降趋势的确定性会变得更高。

综上所述，从6月份到现在的经济指标，无论是PMI、就业还是薪资，几乎所有指向经济发展的动能都在逐渐放缓，但并没有放缓到让人实质性担心衰退。因此，美元和美国国债的收益率在高位下降，但在降息预期下，股权资产仍在上升。

03 注意边际流动性变化的边际变化

虽然海豚君之前说过，美联储大力减缓量化宽松的步伐，但今年已经决定了不需要担心市场流动性的问题。在此期间，流动性没有大问题。

但是下一步还是要注意两点：a) 截至10月，美国的年度赤字预算增加；b) 但美联储6月底没有净增债，TGA余额目标仍有1000亿美元待补)，因此不排除财政部下一步可能会加大发债力度。

因为计划主要是短期债务融资，不会增加支付利息的中长期债务，新增债务很可能是通过消耗逆回购的8000亿美元余额来提供的，但不排除银行准备金也可能被消耗。也就是说，在目前的情况下，逆回购可能很难为股权资产提供额外的流动性。

在资金逐渐存量的情况下，资金可能会进一步集中在优质资产上，而不是像年初流动性溢出时那样，从散户股票和小盘股罗素2000。、全面上涨的虚拟资产等行情。

04 调仓与收益的组合

上个星期，海豚君的组合没有调整。上个星期结束，组合收益增长2.2%，强于沪深300(-1%)、标普500（2%）、中国MSCI(0.7%)和恒生技术指数(1.2%)。

从组合测试开始到上周末，组合的绝对收益为34.4%， MSCI 与中国相比，超额收益为57.6%。就资产净值而言，海豚君最初的虚拟资产是1亿美元，目前已经回升到1.39亿美元。

05 股票的盈亏奉献

因为海豚君组合在股权资产中侧重于选择股价稳定的优质资产，当资金再次回流优质资产时，组合很容易超越。上周，美团、亚马逊、台积电、脸书等股权较高的海豚君涨幅相当可观，组合中只剩下几只低端消费股仍在减仓。

06 资产分配的组合

Alpha Dolphin虚拟组合共持有20只股票和股权ETF，其中5只为标准，其他股权资产为低配，其余为黄金、美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 财务规划分配和权益资产持股权重如下：

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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