今日第一批发行！超长期特别国债来了

原创 孙翔峰 券商中国

近日，财政部网站披露特别国债发行安排，特别国债发行期分别为20年、30年和50年。发行时间持续两个季度，首批超长期特别国债将于5月17日发行。

接受券商中国记者采访的机构人士普遍认为，特殊国债发行节奏相对较慢，可能主要考虑减少短期流动性冲击。同时，特殊国债对投资项目的要求更高，延长发行周期也为项目储备留下了足够的空间。

对于市场来说，国债短期内可能会减少安全资产供给不足带来的债券市场“资产短缺”，但很难说会完全逆转。同时，为了配合国债发行，央行可能会进一步降息和RRR降息，虽然概率相对降低，但也会给市场带来更多的变量。

谨慎规划，缓解流动性冲击

从5月17日起，2024年超长期特别国债发行计划持续了两个季度，显然是一个相对缓慢的发行节奏。

“更重要的是，我们可能想尽可能平滑地影响利率市场，因为去年10月至11月，我们集中发行了1.5万亿元的特殊再融资债券，导致去年同期资本市场大起大落，所以现在我们可能只是想尽可能平滑地发行节奏。”长城证券首席经济学家汪毅告诉券商中国记者。

东方金诚研究发展部主任冯琳也表达了类似的观点。她认为，今年新增专项债券发行进展缓慢，5月份发行量逐渐增加，可以避免因特殊国债和专项债券同步大规模供应而对资金和债券市场造成太大影响。

中信证券首席经济学家明确告诉券商中国记者，一方面，去年国债的增发促使财政储备了一定的资金，而今年超长期国债的紧迫性并不强；另一方面，缓慢的融资节奏可以避免给市场带来过大的供给冲击和流通压力。

发行节奏缓慢的另一个原因可能是项目储备不足。华金证券首席宏观分析师秦泰表示，考虑到高质量经济发展的转型升级战略要求，今年加强了超长期特殊国债和特殊国债对应项目的盈亏平衡要求，提交、评估和筛选项目的过程更加精细化，一定程度上导致了政府债券发行节奏缓慢的阶段性现象，包括今年以来的特殊国债。

冯琳还表示，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设专项超长期特殊国债募资项目，能在短时间内实施的满意储备项目可能有限，因此要求特殊国债加快发行步伐的迫切性不强。同时，超长期特殊国债发行周期延长至11月，也可为下半年特别是第四季度可能稳定增长预留政策空间。

短期内减少“资产荒”

2024年5月10日，央行发布《2024年第一季度货币政策执行报告》，央行提出“市场缺乏安全资产对长期国债利率也有一定影响”。一些市场参与者认为，今年超长期国债的市场化发行可以缓解目前市场缺乏安全资产的现状。

对此，明确表示，超长期国债可以扩大机构配备满意资产的范围，在一定程度上可以缓解资产短缺的问题；但考虑到“存款搬迁”、在保费收入增长、城市投资利差压缩等背景下，“资产短缺”仍将持续。

冯琳曾解释说，这一轮“资产短缺”的持续解读背后有很多驱动因素:一是在经济下行压力下，货币供应充足，实体经济融资需求不足；二是受房地产行业持续压力、城市投资新增融资严格监管等因素限制，机构可投资的安全资产范围收窄；第三，资产回报率持续下降，不能满足机构负债方对资产回报率的需求。另外，今年政府债券供应节奏较慢，机构配债需求旺盛，也加深了债券市场“资产短缺”的局面。

冯琳说，超长期特殊国债以市场化的方式发行，可以增加安全资产供给，使债券市场的供需关系更加平衡。然而，上述驱动“资产短缺”持续解读的因素仍然存在。此外，超长期特殊国债发行节奏缓慢，因此机构不匹配的趋势持续，“资产短缺”的局面可能会得到缓解，但很难逆转。

在最近的一份研究报告中，银河证券刘雅坤团队还指出，5月11日发布的4月金融数据显示，自2005年11月以来，新增社会金融首次转负为-1987亿元，同比增长1.42万亿元，明显低于预期。虽然央行理解为统计局在优质发展的基础上优化了金融数据分析，但金融行业增加值的新会计方法已经从主要参考存贷款余额的同比增长率计算转变为主要参考银行利润指标计算，短期内带来了“挤水”的干扰，对货币信贷总量产生了下降的影响。

但从结构上看，除了名义价值外，社会融资结构首先是政府债券发行进展不如预期带来负面反馈，其次是居民信贷大幅减弱。从信贷结构的具体观察需求来看，新增贷款主要来自企业部门的票据融资冲量，公司的短期贷款和居民部门的信贷大幅减弱，说明实体单位的融资需求仍处于弱势状态。

刘雅坤团队指出：“基本面底层逻辑没有翻转，‘资产短缺’很有可能继续演绎，利率波动较低。

降息降准都有概率

一些市场参与者此前判断，央行可以通过降息、RRR降息等方式与超长期国债发行合作。

“央行将为超长期特殊国债发行提供适当的流动性支持，有可能降低RRR和降息。”明确表示，考虑到5月份地方债券供应也将加快，可能会在第二季度和第三季度通过RRR降息提供流动性支持。汇率压力减轻后，可能会通过降息保持低利率环境，帮助国债以较低的成本顺利发行。

冯琳认为，今年超长期特殊国债发行节奏相对平缓，给资金带来的短期压力可能会缓解，RRR降息的重要性明显下降，但仍需要货币政策的支持。

“在央行的流动性支持方面，优先政策选项是增加MLF的数量，降低RRR降息概率，但不能完全排除。我们可以关注地方债券的发行情况。如果未来几个月新增专项债券集中发行，央行仍有可能进一步降低年中周边RRR降息。其中，考虑到人民币汇率的制约，RRR降息的优先级将高于降息。”冯琳说。

但秦泰表示，从经济政策需要货币政策合作的程度来看，目前包括加快超长期特殊国债发行，财政扩张融资力度仍在正常货币信用传递能够承受的范围内。央行不需要通过非常规的大规模一级市场采购，也不需要通过额外的RRR降息来应对高流动性冲击。二级市场交易所需的潜在规模仍然很小。近年来仍可通过降准或适当降准。 MLF 等待现有的流通工具实现对冲。

原题：“今天第一批发行！超长期特别国债来了”

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