白酒千亿存货的辨别：到底是卖不出去，还是老酒存多了？

21世纪经济报道记者肖夏 重庆报道

据说白酒库存压力很大，到底有哪些品牌卖不出去？

2023年白酒上市公司年报全部发布。据《21世纪经济报道》记者统计，21家a股白酒上市公司，2023年至少有45.7万升成品酒库存，同比下降5%；至少316.7万千升的半成品酒库存，同比增长8%。；总库存超过362万千升，再创新高。

白酒股的库存也再创新高。2023年底，22家a股、港股白酒上市公司的存货总额达到1558亿元，贵州茅台的库存余额超过464亿元。

数以千亿计的库存，无法理解为产品滞销。与其他消费品不同，白酒没有保质期。相反，随着储存时间的增加，酒中挥发性硫酸盐和醛类物质减少，口感和风味更好，酒质更加柔和协调，最终口感得到改善，反而升值。

事实上，围绕原酒储备，名酒间早已掀起了一轮装备竞赛。

茅台集团前负责人丁雄军曾表示，茅台在酒库里储存了数十万吨原酒，“如果按市场价值计算，将是数万亿元”。近年来，舍得葡萄酒行业也表示，其储存的10多万吨优质老酒是公司推进老酒战略的有力支撑。洋河原酒储量多年来在白酒行业排名第一。尚未上市的郎酒去年储存了18万吨酱酒和20万吨香味。

问题是，投资者如何判断库存中基酒的价值？怎样才能知道库存增加的是优质老酒，而不是低端原酒？

21世纪经济报道记者对2020年至2023年所有白酒股的库存构成进行了详细分析，并将其与相应年份的半成品酒库存进行了比较:大部分白酒的原酒在过去三年里一直在升值，但是涨幅差距巨大，单位价值提升更快的依然是名酒。

回调成品酒库存 库存增加了数百亿

白酒的库存分为两类：已经包装出售的成品酒，以原酒为主的半成品酒。一般来说，外部库存是指成品酒。

2022年创下新高后，2023年白酒上市公司成品酒库存略有回调。据《21世纪经济报道》记者整理，21家白酒上市公司中，有12家去年成品酒库存持续增长，8家去年成品酒库存下滑。

其中，顺鑫农业成品酒库存大幅下降5万多升，相当于少了1亿瓶500毫升成品酒。此外，洋河股权、泸州老窖股份有限公司、古井贡酒、迎驾贡酒、井坊、酒鬼酒等成品酒库存均有所减少。

(从白酒股年报中分析数据，21位记者肖夏整理)

但是，半成品酒在白酒股库存中确实占据了很大一部分，去年继续增长。

2023年，共有11家半成品酒库存超过10万千升，其中6家超过20万千升，包括贵州茅台、洋河股权、泸州老窖股份有限公司、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等。

其中，洋河半成品酒库存超过65万吨，一年内增加3万多吨，在行业内继续遥遥领先；其次是泸州老窖有限公司，半成品酒库存超过43万吨；去年，古井贡酒和迎驾贡酒刚刚突破20万大关。

在白酒行业，吨位与地位高度相关。白酒股前十名中，顺鑫农业半成品酒库存不足4万升，其他均超过10万升。

半成品酒主要是原酒。许多白酒上市公司，都在财务报告中强调原酒、老酒的重要性。

在2023年度报告中，贵州茅台将“长期储存的原酒资源”视为四大核心势能之一。在2023年度报告中，愿意葡萄酒行业再次提到其老酒储量处于全国领先地位。山西汾酒在2023年度报告中提到，将继续坚持“酿酒、储存老酒、销售美酒”的品质路线。

反映在财务报告中的库存，除顺鑫农业、岩石股份外，22家白酒上市公司的其它20家库存余额全部上升。

(从白酒股年报中分析数据，21位记者肖夏整理)

与2022年相比，2023年白酒股总库存余额超过1558亿元，一年内增长数百亿元，“茅五洋汾泸”5家公司的库存余额均超过100亿元，此外，古井贡酒、珍酒李渡、口子窖、今世缘库存余额均超过50亿元。～100亿元等级。

原酒价值普遍上涨 名酒升值更快

白酒公司存放的原酒，到底值多少钱？

这需要对库存的构成进行具体分析。白酒公司的库存包括原材料、包装材料、产品/产品、半成品/自制半成品、库存产品、发货等多个类别。

其中，库存商品和发货，是已完成包装销售或即将销售的成品酒。

2023年底，以酱酒为主的贵州茅台库存余额为464.34亿元，其中库存余额为22.13亿元，占比不到5%。主要经营浓香型白酒，规模中等偏上的舍得酒业，2023年底库存余额为44.26亿元，其中库存余额为3.87亿元，占比不到9%。2023年底，所有白酒股中规模最小的皇台酒业库存余额为2.06亿元，库存商品和发货余额共计2186万元，占10%。原料比例较低。

可以看出，在白酒股的库存中，无论规模和香型，成品酒和原料的价值所占比例都不大。相比之下，白酒股的库存价值主要体现在“半成品(自制半成品)”上。、商品(在产品中)阶段。

原酒可能出现在“半成品”和“商品”中，区别在于它们处于什么阶段。很多酒企不区分“商品”和“半成品”，两者在库存中混合，或者只有其中一家。

领先的葡萄酒公司非常清楚地区分了它们。在最近的年度业绩简报会上，茅台集团总经理、贵州茅台代理总经理王莉刚刚回应了这个问题。据她介绍，茅台的新酒经过分析定级，存放一定时间后勾兑，勾兑前作为商品核算，勾兑后作为自制半成品核算。

“七轮取酒后，要把同一轮的新酒勾起来，然后形成以前的新酒。这一步之后，酒的水平基本分开了。”一位跟踪白酒行业的券商分析师向《21世纪经济报道》记者介绍。

基于2020年部分白酒股开始披露半成品白酒库存，21世纪经济报道记者整理了2020年以来所有白酒股的商品和半成品期末价值，并与相应年份的半成品白酒库存进行了对比计算，希望整理出白酒股原有白酒价值的变化。

(三年来原酒价值增长超过50%的酒企，21名记者肖夏整理)

需要注意的是，白酒公司的半成品在商品上并不完全等于原酒，曲块和粉碎的谷物也会包含在其中，但与每吨/千升价值的变化相比，可以说明原酒的升值情况。为了便于叙述，本文将半成品和商品价值表达为原酒的价值。

据《21世纪经济报道》记者统计，所有白酒股原酒价值平方根都在增长，过去三年白酒股原酒价值超过一半的增长超过50%。，包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖股份有限公司、古井贡酒、今世缘、舍得酒业、口子窖、老白干酒等。

其中泸州老窖有限公司平方根增长最多，三年间增长156%。可见，原酒价值增长较快的基本都是名酒。

但是，原酒一定越多越好吗？

同样的原酒，不一定是同样的品质。以浓香型白酒为例。武汉京魁科技董事长肖竹青告诉《21世纪经济报道》记者，浓香型白酒的工艺特点是分段取酒、分级储存，酒精含量高。如果高端品牌需要足够的优质原酒，就必须有足够的产量和储能。这意味着原酒中既有优质酒，也有中低档原酒。

用香型来判断不同酒企的原酒价值，也是不可取的。

于瑞定位创始人于瑞告诉《21世纪经济报道》记者，白酒的生产和勾兑非常重要，其中勾兑是基于白酒设计的科学规划，白酒设计是基于市场预测，所以原酒的构成其实是基于白酒公司对市场的预期，而不是香型本身。

事实上，不同口味的差异存在于各种风味中。比如近年来被市场认为更有价值的酱香型白酒，也会根据坤沙、碎沙、翻沙、串沙等不同工艺进行区分，不一定等于酒。

白酒也不是储存时间越长越好。于瑞介绍，虽然白酒储存一定时间后味道会更好，但超过一定年限后，比如30年后，味道会更接近调味酒，适合勾酒。“就像烹饪需要味精一样，调味酒只能作为味精使用。”

原酒单位价值增长分化

与原酒总价值的变化相比，原酒单位价值的变化更能反映原酒质量的提高。

结合各种半成品酒库存，记者在计算了21世纪经济报道后注意到，在2023年白酒上市公司中，只有贵州茅台的原酒单位价值超过10万元，其次是五粮液。原酒单位价值已达8万元，其他大多数白酒上市公司的原酒单位价值为2万元。～4万元区间。

近三年来，原酒单位价值增长最快的是五粮液和泸州老窖股份有限公司，分别从2020年底的不到4.8万元和不到1.3万元增长到8万元和2.13万元，增长68%和65%。

两家公司的增长逻辑不同:过去三年半，五粮液成品酒库存减少了5万多吨，分母减少，进而加速了原酒单位价值的提升；泸州老窖股份有限公司更依赖重量，近三年半成品酒库存大幅增长超过15万吨。

另外，近三年来，贵州茅台、山西汾酒、舍得酒业的原酒单位价值也增长了40%以上。

(原酒单位价值增长较大的葡萄酒企业，根据年度白酒股报告数据，21记者肖夏整理)

但是有三家原酒单位价值有所下降，分别是迎驾贡酒、水井坊和皇台酒业。

其中，每千升迎驾贡酒的价值下降不到2%，不到2万元。水井坊每千升价值下降约5%。但由于起步定位较高，以前也有卖低端原酒的习惯。水井坊的原酒库存价值一直比较高，去年每千升价值超过4万元。

近三年来，皇台酒业半成品商品价值之和大幅下降近一半，但其价值不足以准确反映库存基酒的价值变化。一方面，皇台的库存期末余额远高于年收入，这一点被交易所咨询过；另一方面，皇台酒业也有虚报库存的历史，2020年因违规信披被罚款30万元。

与总量相比，原酒单位的价值并不一定等于葡萄酒行业的地位。比如山西汾酒每千升原酒价值超过3.2万元，高于商品吨价、毛利率较高的泸州老窖有限公司。酒鬼酒、金徽酒、伊力特原酒的单位价值明显高于更大的同行。

但总的来说，原酒单位价值提升更快还是名酒？，其中包括茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等龙头，还包括舍得酒业、古井贡酒等老名酒。

换言之，在原酒这一装备上，名酒兼顾质量和数量的双重优势。行业中后端的酒企，要靠原酒弯道超越，难度不小。