威灵顿：为什么要继续投资日本股市？

进入2024年，日本股市仍在上涨。值得一提的是，日经225指数创历史新高，一举打破了34年前日本经济在房地产泡沫巅峰阶段的最高纪录。

对此，威灵顿私募基金管理(上海)有限公司认为，这一轮反弹归功于全球投资者对日本两大结构性主题的更具建设性的看法:

企业治理改革：虽然日本公司的治理改革已经实施了10年，但还远未结束。随着投资者、监管部门等金融市场利益相关者不断向公司施加压力，企业需要更加关注资本回报，管理层的行为正在朝着更高效利用企业资产负债表的方向转变。

我们国家的经济不断通缩：这种变化归功于强劲的工资增长和较高的企业定价能力，而这正是日本过去30年宏观环境所缺乏的。

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投资者考虑专门配备日本股票是否为时已晚？

投资者难免会对日本股市上涨到高点感到好奇。现在考虑专门配备日本股票是否无济于事——我们的回答还不算太晚，市场上还有很多吸引人的超额收益机会。

中小型股票和知名度较低的公司一般属于内需导向型行业，这些企业提供了案例——他们基本上没有参与最近日本股市的反弹。因为投资者更喜欢贝塔系数高、规模大、流动性大的知名企业，比如主流的汽车和电子设备制造商，或者半导体设备公司等人工智能价值链公司。

这种趋势也体现在今年以来动量和贝塔风险因素的大幅超额收益上。但需要注意的是，从长远来看，日本的反转因子比动量因子更有效，最近动量因子的表现已经达到了类似于过去周期峰值的水平。

我们预计，随着时间的推移，全球投资者将逐渐开始与知名度较低的企业沟通，这将为整个行业带来更广泛的利润。在过去的周期中，投资者会先投资大盘股企业，然后投资相对不知名的中小盘股企业更广泛。

具体而言，在过去的25年里，我们观察到了海外资本流入日本股市的三大浪潮。1）2003-2006 在结构性改革措施的支持下，财年 “小泉反弹”；二是“安倍经济学” “时代开始了企业治理改革， 2012-2014 日本央行在财年实施的“黑田火箭筒” "货币宽松政策；3)自2023年起 到目前为止，日本已经出现了一场相对基本面支撑但尚未命名的反弹。每次反弹都不一样，但历史表明，大盘股/小盘股的相对表现往往是周期性的，资本流入初期大盘股的反弹会随着时间的推移而逐渐消退。

我们有一个小盘股信息技术，在日本特别的股票投资策略中，（IT）服务公司正在协助日本企业转型数字基础设施——许多日本企业在业务数字化方面仍然处于落后地位，部分原因是他们经常被传统困住。 IT 基础设施。

面临着劳动力成本上升的新局面，越来越多的日本公司开始投资数字化转型（DX）为了提高生产率，计划 IT 咨询业和服务业提供了结构性商机。上述 IT 富士通是一家服务公司（Fujitsu）或者野村综合研究所（Nomura Research Institute）与其他公司相比，规模较小，但其营业利润率超过 20%（FactSet, 财年数据截至2023年12月)。但是，该公司的估值(市盈率)仍然低于竞争对手。

以日本国内产业为重点，我们发现财产和意外伤害（P&C）保险公司发生了有趣的变化。年初，日本金融厅（FSA）由于这一行为会导致企业保险市场价格扭曲，督促四家领先的财产和意外伤害保险企业解除与企业客户的交叉持股。

上述措施对相关股票来说是非常有利的——它们可以空出资金进行股票回购(从而提高资本效率)。基于历史形势，这些P&C保险公司一直未能消除交叉持股，部分原因是担心失业。(例如，有一家公司拥有丰田汽车的大量股权，但与丰田汽车有业务往来)。由于日本金融厅的指导，他们能够摆脱这种束缚。这一趋势可能会涌向其它金融领域的子行业，如人寿保险公司和银行。

总的来说，我们可以看到日本股市有吸引人的投资机会，为近期表现不佳的中小企业提供了吸引人的估值机会。更重要的是，公司治理改革仍在不断推进，其影响力已经从领先实施改革的市场蓝筹股企业扩大到中小企业。

几何对日本央行货币政策的正常影响？

日本央行货币政策的正常化符合我们对日本股市有投资机会的看法。负利率和收益率曲线控制政策的结束反映了日本经济正在产生新的平衡，主要表现为工资的持续增长和公司定价能力的提高。

许多企业终于摆脱了长期的通缩思维，开始增加资本支出，以促进未来的增长，在通货再膨胀的环境中。比如劳动力市场趋于紧迫，迫使企业投资增加生产力的措施，比如业务运营的数字化，而日本公司在这方面一直落后于全球同行。伴随着企业治理改革措施的不断深入，宏观环境的变化可能会进一步促进管理层对资本回报的关注，而非被动拥有大量现金。

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID：barronschina），作者：Toshiki Izumi，36氪经授权发布。

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