但是斌：赚钱的核心密码是什么？

OpenAI掀起的AI技术革命正在继续，“卖铲子”的英伟达达（NVIDIA）总市值也超过了2亿美元的价格。深圳东方港湾投资管理有限公司董事长但斌(2015年中欧CEO课程)；EMBA 长期购买英伟达的2007年，他也凭此获得了2023年百亿私募的第一名，成为备受关注的明星基金主管。赚钱的核心密码是什么？目前流行的投资主题是什么？怎样了解当前a股市场的发展？AI是泡沫吗？近日，但斌在中欧国际工商学院2024CEO论坛暨全球CEO俱乐部成立大会上发表演讲，回答了这一问题。

01 三个核心密码赚钱

对我来说，赚钱有三个核心密码。

赚钱成功的主要秘诀在于识别主要原因。

第二，投资要以投资为主能改变世界的企业，而那些坚强不屈的人，一家不易被世界改变的公司。后者一般比较容易识别，比如茅台、爱马仕、LV等。它们的稳定性往往与文化的持久性密切相关，这些公司的地位很难动摇，除非文化本身发生变化。但是，中国消费品企业正面临着人口结构变化带来的严峻考验。在目前14亿人口的基础上，如果人口构成没有明显变化，包括茅台在内的消费品企业在未来几十年可能会面临挑战，而爱马仕、LV等品牌可能不会受到影响。与此同时，投资能够改变世界的企业，但是相对于不被世界改变的企业来说，这种企业更是凤毛麟角。

第3个关键秘密是追求轻资产，高利润商业模式。面对丰田和谷歌这样的选择，大多数人会倾向于谷歌，因为它轻资产、高利润的平台商业模式更容易获得丰厚的回报。

遵循这三个原则，成功投资的概率将大大提高。但是，真正的投资需要有远见、准确判断、敢于投资重仓和长期坚持的能力。

对于投资者来说，辨别出来每个时期的关键投资机会尤为重要。在a股市场，茅台和腾讯是两张王牌；在美国市场，英特尔、英伟达、苹果、微软、甲骨文、思科、亚马逊和OpenAI都代表着不可多得的投资机会。投资的真正意义在于找到并与这些伟大的企业一起成长。这些公司不仅引领行业发展，还为投资者提供了与他们同行的机会。

02 掌握核心因素尤为重要

下一步，我们将对a股市场的发展进行分析。

回顾过去200年金融市场的发展历程，美国市场的真实回报率为6.6%，即1美元升值至103万美元左右。相比之下，a股市场在过去20年的增长率只有80%左右，年化回报率为3%，需要承担高达72%-73%的减仓风险，说明市场存在一些问题。另一方面，美国市场可以像滚雪球一样不断积累和升值。

目前，a股市场正在拯救市场。从市场中位数来看，a股有5547家公司，平均市值约43亿元，利润约1亿元，相当于市盈率的43倍。这个数字显然更高，尤其是在经济下行压力下，利润有进一步降低的风险，预计到2024年市盈率将飙升至60倍。这一背景下，市场救援能否将市盈率从43倍提高到80倍，是一个值得探讨的问题。

大多数量化基金都关注市场中位数范围内的2000只股票，特别是那些小而微的股票，这些股票在短期内表现良好。这种情况部分源于过去30年a股市场形成的特殊交易文化——热爱小盘股和新股。这些新股估值一般很贵，但还是有很多客户。作为一个趋势投资者，量化投资者的模型基于这种交易文化，一般都能取得胜利。但是，这些小型股票一旦出售，就会面临崩溃的危险，暴露出市场的这种脆弱。

在美国，高达80%的企业几乎没有交易量，香港市场也面临着类似的情况，其交易量主要集中在少数股票上。就全球而言，尽管a股市场在交易活动方面表现良好，但从投资角度来看，存在一些问题。为了增强股价和投资者的信心，美国企业通常会回购股票。例如，Meta宣布了500亿美元的回购，但是英伟达也宣布了270亿美元的股票回购计划，达到了历史最高点。

在全球近万只基金中，只有少数能够跑赢市场指数。2023年，随着美国将利率提高到4%-5%，市场普遍认为加息会对企业利润和经济产生不利影响，甚至可能导致经济硬着陆。市场一度经历了低迷的交易。许多人的决定取决于短期或非根本因素，如利率变化，无论是华尔街还是国内金融市场。

有些阶段的投资回报在历史上是值得关注的。由于当时的高利率环境，1966年至1981年和2000年至2012年的回报率为负。但纳斯达克自1971年成立至1990年，主要吸收高科技、生物技术和成长型公司，回报率基本保持在5%以上，峰值达到16%，说明投资传统产业可能不是最好的选择。取而代之的是，将资金投入到那些能改变世界的企业中，回报率可能会超过市场指数。

2007年，泰德·塞德斯，股神巴菲特和一家对冲基金的基金经理。（Ted Seides）赌注，看看未来10年谁的投资收益高。巴菲特选择购买标普指数基金，塞德斯购买对冲基金。最终，后者没有跑赢市场。超越指数对一线基金经理来说是一项艰巨的任务。美国市场经历了连续三年下跌的大机会，几乎每一年的下跌都是赚钱的机会，说明其市场特点是“牛市长，熊市短”。与中国市场“熊市长、牛市短”的特点形成鲜明对比。

不同于实体经济的时间消耗和竞争环境，本质上，投资是一个战略选择的过程，其中理念和战略决策的重要性不言而喻。为什么大多数人都会错过一个时代的机遇？以英伟达为例，最近有很多关于它的积极和消息。比如有观点把它比作互联网时代的思科，关键在于如何解读这些信息。掌握核心因素对投资者尤为重要。投资者是否坚持自己的观点，信任自己的判断，是成功的关键。信仰和策略在这一多变的投资世界中的重要性远远超过跟随他人的观点。

03 人工智能是当前热点投资主题。

人工智能无疑是当前投资主题的核心位置。经过三个时代的电子硬件、互联网和移动互联网，我们即将迎来第四个时代——人工智能时代，这标志着资本市场的伟大征程。在16年内，电子硬件时代增长了6.5倍，在互联网时代，在10年内增长了13倍，而移动互联网在13年内增长了10倍。作为一场几乎无限制的技术革命，人工智能在未来10年对纳斯达克指数的影响更是令人期待。将资金投入到人工智能领域的领先公司，并从行业角度和5年或10年的长期角度进行投资，将大大增加获胜的可能性。

在人工智能领域投资，通常意味着选择几大美国科技巨头。按照缩放理论，只有当模型开发达到一定水平并取得突破时，投资才会显现出效果。但是，摩尔定律的极限在哪里，目前还不得而知。要达到这个高峰，需要大量的资金和人才投入，只有大型企业才有这样的实力。OpenAI的首席执行官山姆·奥特曼曾经提出，为了建立一个芯片王国，筹集了7亿美元，相当于德国和日本GDP的总和，展示了人工智能领域巨大的投资潜力和挑战。

这一轮人工智能浪潮的终点是什么时候到来的？在我看来，也许在OpenAI上市的时候。但即使在那一刻，也不一定意味着结束。假设OpenAI以2000亿美元的市值上市，它的市值能飙升到5000亿美元吗？当像OpenAI这样的企业纷纷登陆资本市场时，我们可能会见证一个泡沫的形成。

讨论AI是否只是一个热门泡沫，我们可能会通过回顾1990年以来互联网领域的演变来获得一些启发。目前，腾讯已经稳步成为一家价值公司。苹果已经从功能手机演变成智能手机，没有突破性创新，正逐渐成为价值股的代表。

人工智能还处于起步阶段，行业潜力无限，序幕刚刚拉开。作为投资者，我们必须有远见。投资本质上是一门预测未来的艺术，需要我们有一个宏伟的视野。这是极具挑战性的，需要极高的智慧。虽然之后的回顾似乎一切都很简单明了，但目前的决定却充满了复杂性。

在过去几次平台转换中，每一次技术普及速度都加快了一倍。过去，PC技术的普及已经使用了20年，互联网技术的普及只使用了12年，智能手机技术的普及只使用了6年。生产效率的提高意味着对劳动力的需求将逐渐减少。我们可以看到资本正在朝着这个方向流动。

无人驾驶是AI领域的一个突出应用，尤其是特斯拉最近在这项技术上取得了重大突破，实现了高度的智能化，甚至超越了人类的能力。技术创新是电动汽车行业的核心竞争力，其中特斯拉无人出租车服务在其估值中占有重要地位，关键在于谁能实现这项技术。与此同时，AI技术的应用也在迅速扩大，其渗透率仅处于起步阶段。AI正在重塑行业规则，随着AI模型的快速发展和各种场景下垂直应用的加速，许多领域将面临彻底改变的局面。

在过去的半个世纪里，人类创造了一种越来越快的计算机。展望未来50年，GPU、AI与人脑的融合将成为创新的前沿。OpenAI明确告诉我们，无论是投资者还是行业从业者，都需要具有前瞻性的视角，因为它迅速超越了传统巨头的迭代速度。历史多次证明，世界的进步通常取决于个别英雄的推动，有时一些行业的命运，甚至人类的未来，都悬在一两个决策者的手中。

我认为未来会有一个大模型。随着模型规模的增加(例如，参数数量)，模型性能也会提高。在AI领域，特别是特斯拉，Meta、像谷歌和亚马逊这样的大公司将继续投资开发更多的模型，因为这些公司有大量有价值的数据，模型性能可以通过这些信息进行训练和提高。

人工智能的进步高度依赖于计算率，即用于训练和运行模型的计算能力，有人将其比作“新时代的煤炭”。近年来，计算能力的需求每隔几个月翻一番。预计模型规模(例如，从GPT-4到GPT-5)将经历指数级增长，这对计算率提出了更高的要求。目前，GPU(图形控制部件)是满足这一计算能力需求的主要工具。伴随着AI技术的发展，对计算能力的需求也在增加，这对GPU制造商等相关领域产生了积极的经济影响。例如，戴尔的增长超过30%，AI技术的发展对经济各个领域都有显著影响。

半导体无疑是今年最引人注目的领域，尤其是GPU供应成本大幅降低。虽然我们无法预测AI的巅峰时期，但可以肯定的是，高额资金投入指日可待。人机合作无疑是一种过渡现象，从硅基生命到碳基生命的演变，似乎是一条不可逆转的道路。过去，企业依靠增加员工数量来实现增长；未来，关键在于计算能力的提高。

历史上，每一次技术浪潮都催生了一些重量级企业。如今，随着人工智能时代的到来，这种颠覆性技术将如何进一步提升这些公司的市值仍然是一个值得关注的问题。在AI时代，我们将拭目以待英伟达与AI相结合将创造什么样的新应用。

本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：作者：但斌，36氪经授权发布，CEIBS6688)。

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