张忆东：后疫情时代下半年的投资机会在哪里？

来源 | 中国网财经

本文转自中国网财经发布的关于6月8日博时基金2020中期策略会《守正出奇 相信长期核心资产的力量》，张忆东先生与博时基金研究部研究总监王俊对两会后机会和后疫情时代投资策略的整理。

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要点

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“第一个不确定性，是全球此轮风险偏好的修复是不是到了尾声，因为最近巴西、南非等受疫情冲击比较明显的经济体的股市都在显著的提升，美股的道琼斯指数中如航空、能源（股）也在大幅的反弹。居安思危，第一个不确定性还是围绕三季度的疫情，如果疫情有反复的话，现在全球的风险偏好其实是有点偏高了。”

“我们觉得讲中国A股或者港股应该两分法，我讲的短期相对比较谨慎是立足于大盘指数，我认为指数上有顶下有底，是个平衡市，也就是说年初没有疫情的时候那个位置不是一下子能够超越的。同时，像3月份那么糟糕的情况也不会轻易的再回到那个地方。”

“这是我讲的谨慎，因为相对谨慎指的是能不能够创新高或者能不能有指数牛市，我基本上还是维持震荡市的判断，但是我并不觉得有大的系统性风险，所以我们依然认为是平衡式结构性行情。”

“建议守正出奇，从阿尔法的角度，长线角度来看，现在不应对中国的权益资产悲观，而是要战略性乐观。但同时也不能冒进，不要因为股市涨几天，就觉得没有风险了。”

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正文

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近日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东做客博时Live直播间，与博时基金研究部研究总监王俊一起探讨了两会后机会的和后疫情时代下半年的投资策略。

王俊和张忆东认为，刚结束不久的两会指明了中国未来长期经济增长特别重要的方向，政策更多聚焦于民生，而不是为了GDP而GDP。在当前比较复杂的国际形势下，中国资本市场正在以更加开放的胸怀迎接着全球的投资者，新基建、海南国际自贸港等一系列重大的经济决定，也同时展现了中国对资本市场对外开放的信心。下半年A股指数或仍震荡，不要过分乐观也不要过度悲观，而在当下看好的投资板块方面，二人都表示了对科技创新、新能源、大化工等板块和行业的看好。

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市场是否会延续两会行情？这次两会又释放了哪些机会？

指明了中国未来经济增长的方向

王俊：我觉得这次两会最值得大家记住的东西，是在疫情的影响下最后没有定GDP的增长指标。我认为这可能是我们迈向高质量发展的一个特别重要的标志，更多的强调“六保”和“六稳”，这么非常接地气和切合实际的政策定调，指明了未来长期经济增长特别重要的方向。

围绕着“六保”和“六稳”，我们看到既有中长期新基建的一些长期政策，也有短期财政政策，所以我觉得不管怎么样，我们应该后续能够看得见经济的稳步回升，后面疫情逐渐稳定以后，也能够看到全球经济的稳步回升，对于A股来说是非常重要的。

张忆东：总体来说，我非常认同俊总刚才提到的这些方面，我做一个补充。今年两会比较强调民生，强调结构、淡化总量。我们可以看到在财政工具的应用上面，它多的三块：一是新增了1万亿的赤字，二是对于特别国债也是1万亿，第三是专项债这一部分比去年也多了大概1.6万亿，所以3.6万亿基本上都是用于民生，这是一个方面。

另外一个方面，在货币政策上面鲜明的提出来M2以及信贷和社融要增速明显高于去年，与2019年相比（2019年是与名义GDP相匹配），这一次其实看到了货币政策的底线思维，所以我们看到财政政策货币政策整体基调是比较暖的，但是又强调了更多的是走新路，更多的是要聚焦于民生，而不是为了GDP而GDP。

总理在记者会上面有一句话引发了大家的一些反思，有6亿人每个月的收入也就是1000元，包括遇到了疫情之后，民生为要，也就是看到了危中有机。此次“两会“针对比较复杂疫情形势以及外部环境，进行的工作部署很有章法，一方面强调经济平稳，另外一方面（不走老路）着力点放在怎么激活我们的经济体，怎么能够把14亿中国人民的聪明智慧充分的释放出来。所以你看最近无论是地摊经济，还是一些整体消费的、接地气的政策陆续的推出，我认为非常有针对性，而且它保证了中国的内需市场平稳，并且把低收入群体的需求激发出来，把他们的智慧勤劳也都激发出来。

做一个总结，我们认为这次“两会”不能够只是就事论事地看一些热点题材，我觉得更重要的是它为中国经济的可持续发展定了一个很好的调子。

下半年投资策略展望：

平衡式结构性行情 不要过分乐观也不要过度悲观

张忆东：我们觉得讲中国A股或者港股应该两分法，我讲的短期相对比较谨慎是立足于大盘指数，我认为指数上有顶下有底，是个平衡市，也就是说年初没有疫情的时候那个位置不是一下子能够超越的。同时，像3月份那么糟糕的情况也不会轻易的再回到那个地方。所以，我们更多的去关注边际变化力量，现在很明显基本面是有所改善的。

但同时我们就要关注后面的几个不确定性，这个不确定性可能是围绕着一些估值方面的压力，分别的有这样两个层面的影响。第一个层面，我们看全球的流动性，大家都看到了美股从3月份以来几乎走了一个牛市，把3月份的下拉跌幅全都收复了，但同时美股的估值也到了历史的高位水平，所以也就看三季度随着复产会不会带来美国自身的流动性边际的弱化，至少从5月份来看美联储的扩表是在减速。所以我们第一个看的不确定性，就是全球的这一轮风险偏好的修复是不是到了尾声，因为最近可以看到连巴西、南非这些受疫情冲击比较明显的经济体的股市也都在显著的提升，美股的道琼斯指数里像航空、能源（股）也在大幅的反弹。居安思危，所以我讲的第一个不确定性还是围绕三季度的疫情，如果有反复的话，有可能现在全球的风险偏好其实是有点偏高了。

第二个不确定性我觉得是围绕着中报的不确定性。因为中国复工复产虽然是全球做得最棒的，但是我们和去年相比，由于去年基数相对高，在同比的压力下，8月份中报的不确定性可能也是制约整个行情有超预期大涨的因素。

这是我讲的谨慎，因为相对谨慎指的是能不能够创新高或者能不能有指数牛市，我基本上还是维持震荡市的判断，但是我并不觉得有大的系统性风险，所以我们依然认为是平衡式结构性行情。

这个结构性行情首先围绕着受益于两会政策的、受益于中国经济率先复苏的一些细分领域，像是汽车家电为代表的可选消费品，经过了几年的去库存，库存在低位，盈利的弹性在修复，这些机会我们认为还是值得关注的。同时我们要考虑成长股，无论是消费电子，还是消费、高端装备制造等行业，要找个股的机会，看看能不能在估值略偏贵的情况下，业绩超预期使得个股的估值可以进一步提升。

另外，我们觉得可以关注金融、地产这些价值股，立足于几年比如两三年的维度，肯定比海外的债券好，甚至比国内的一些可交债可转债，甚至一些高等级的企业信用债要好，因为这些公司是中国优秀的传统行业公司，而且分红能力及分红收益率有很好的安全边际，就算这些公司短期因为中国没有大放水，不像以往2016年或者2009年的弹性大，但是现在足够便宜。

所以我们建议守正出奇，从阿尔法的角度，长线的角度来说，现在不应该对中国的权益资产悲观，而是要战略性乐观。只是也不要冒进，不要涨几天就觉得没有风险了。我认为这一次不是泡沫牛、不是水牛，换句话说要是牛的话也是慢牛，是价值股缓慢驱动大盘底部抬升，因为它比债券要强，比全球的债券要强。

王俊：我觉得A股目前到了这么一个位置上，如果说我用一个词来形容现在市场的结构的话，它有点“头重脚轻”。头重脚轻的意思就是说，之前大家打标签的成长股现在的估值都在历史上面比较高的位置，而跟经济联系比较多的这些传统行业，反而又是在估值特别低的位置。刚才忆东总讲的指数上面震荡，我觉得原因确实是因为我们这些价值股非常的便宜。目前成长股整个的估值特别的高，我更倾向于认为在接下来3-6个月里面应该能够看到 “头重脚轻”的局面有所缓解，估值差异应该会有一些收敛。

我认为收敛的原因肯定跟估值劈叉劈得厉害是有关系的，劈的厉害其实主要还是两个字：问题，一个方面是货币，一个方面是基本面。

货币方面刚才忆东总跟大家说得特别清楚，总理在政府工作报告上已经说了，我们今年宏观总量的增长肯定是要比去年要高的，我们看到社融跟M2的增速都到了超过10%、12%的水平，显著的高过去年了。站在现在这个时间点上，我个人觉得我们特别有节制，在目前这个状态下可能也不会从总量上有更宽松的预期，那么这个时候从估值扩张的货币环境来看的话，可能就没有之前那么舒服了。另外就是我们看到中国债券市场的调整是从4月底开始的，海外市场的长债利率上升差不多也从上周开始了，也就是说实体经济恢复的过程当中，本身对于资金的需求也会驱动着利率往上走。所以我认为很多高估值的股票他们很难再估值扩张的一个很重要的原因确实是货币环境很难支撑了。

接下来关于基本面的问题，我们看到疫情确实是对实体经济基本按下了暂停键，就容易突然没有了需求。实体经济没有了需求之后，很多线上的需求爆发，我们从行业研究的角度去统计了疫情爆发最严重的月份，也就是今年2月份春节之后大家都宅在家里面办公的月份，中国的手机用户平均每人每天上网的时间大概是340分钟。而在疫情爆发之前的去年12月份大概是278分钟，到了今年4月份又回落到了300分钟，那就看出疫情逐渐得到控制和复产以后，对这些线上突然爆发出来的需求多少还是会有些影响。所以这个时候如果我们谈基本面的话，TMT、医药等板块站在现在这个时点上，我认为他们可能不能更好。他们需要迎接检验，中报的时候你的业绩怎么样？

反过来说，我们看到很多传统行业的公司，我认为还是有相当一部分的公司受到疫情的影响相对比较少一点。而且在很多传统行业里面疫情刚刚开始是冲击了需求，但是供给上面也会有相应的调整，比如OPEC+俄罗斯开始减产以后，其实现在不管是布油还是美油，都稳稳的站在了40美金以上，整个大宗商品其实已经基本上收复了3月底的跌幅。我们看到需求的回升似乎挺快的，供给的回升反而没有那么快，在这个过程当中，在很多传统行业里面会有特别好的被低估的机会。另外，从大类资产的角度来看，现在A股可能还有很多国企或者地方国企都有盈利增长的硬约束，在这个过程当中，如果他们还能够慷慨的分一分，那么我觉得在这个过程当中，它们股息的增长相对来说是比较确定的，虽然比较少，可能也就是5-8个点的增长，但不管怎么样它是有增长的。在这种情况下，这种类型的高股息机会肯定是显著超过信用债的机会的。

所以我特别认同忆东总刚才讲的下半年不要对市场过分乐观，也不要过度悲观。我们应该从一些价值的方面多去找一找，尤其是疫情逐渐恢复以后，这些价值股的基本面肯定有明显的变化。另外，一些高股息的标的我觉得在此时此刻应该走到大家的视野里面了，尤其我们看到总理在两会上面谈到了说要创新货币政策工具，要直达实体经济，这本身也是在很好的为整个实体提供信用的支撑。那么这个位置上面你很难想象一个公司发个信用债4.5个点，然后它的股息率现在是6.5个点，我觉得这个肯定是会进一步的收窄的。

后疫情时代市场存在哪些不确定性？

疫情 大国博弈 全球经济长期增长问题

张忆东：我觉得有几个方面的不确定性，第一个方面其实就是疫情。第二个不确定性是大国博弈，还有全球经济的长期问题。

其中疫情我们认为总归会过去，就算疫情像流感一样永远存在，但是至少不会像是今年年初那样对于全球经济和人们的生活有那么大的负面影响。所以从疫情本身而言可能也就是今年影响最大，下半年秋冬季节就算是有二次反复，由于人们对于疫情的认知，也泰然处之了，只要不发生医疗资源的挤兑，有轻症患者自己做好保护，其实问题慢慢的也就不大了。

所以我认为疫情本身它带来的影响可能在明年就翻篇了，因为到了明年疫苗可能会出来，现在很多人担心的是疫情会不会超预期引发经济大萧条，难！但是疫情其实还有另外的一种可能性，这种可能性就是疫情没有那么糟糕，反而是现在欧美的放水过度了。

也就是说中国今年是比较克制的，财政政策、货币政策相对是要扎马步扎的稳，但我们并不搞泡沫经济。可是，欧美市场过多的流动性供给，最终在明年会不会超预期，会不会演变成什么大宗商品的暴涨，会不会导致明年至少阶段性的通胀风险的骤然提升，这是一个不确定性。

面对这个不确定性，我们还是觉得中国的应对可能会更从容一些，因为我们要加快复产，把中国的制造业能力把握在手中。如果疫情没有那么可怕，使得明年通胀的压力有所抬升，那恰恰对于中国的化工、机械，乃至于大宗商品冶炼的公司，反而是迎来了一个机会。

第二个不确定性的确是长期的，大国的博弈，我们可以看4月初政治局开会对外部环境的定调，就是我们要做好长期面对这种外部环境的思想准备和工作准备。我们如果看到人类的历史，在新的经济体或者说新的大国崛起的过程中，整个国际政治经济体系的秩序会有一个重建的过程，这个重建的过程中间不可避免的带来了一些张力、一些摩擦。大家把它当做一个常态处理就行了，也不要过度担忧，有些东西我们只能是“既来之则安之”，把它当做一个外部的压力来去促进，做好自己正确的事，长期有利于自己的事。

所以我们就要关注几个方面，第一个方面，还是要改革开放，我们用开放的心态，欧美的一些好的东西尽量去学，特别是科技，还有比如跟东盟、日、韩积极去推动双边自贸区，另外我们粤港澳大湾区的建设、海南的建设，对香港的金融中心赋予它新的历史含义等等，这些我认为都会让中国在大国博弈中间有更多的纵深，更多的抗击打能力。

所以面对中美关系的不确定性，我认为当大家没有那么关注外部的这种风险而整个股市的估值又偏贵的时候，反正要小心。反过来说当大家都开始担心的时候，比如像5月底，但是市场已经反映了，无论是当时的一些科技股，还是香港的一些金融股、价值股也都跌到了相对从长期的角度来说性价比比较高的状态，这个时候反而（秉承）反向思维应该是买入。

（第二个方面）从资本市场的角度来说，应对这种外部的不确定性，反而要从逆向思维来说，我们最终是能够以不变应万变。中国还在继续改革开放，还是有一个庞大的全球最大的内需市场，还拥有全备的工业体系。基于科技创新，基于内需市场，基于我们14亿人的勤劳智慧和自律，我们认为其实战略性来说应该是看多中国资产。

要反过来想，为什么发达国家特别是美国来回对中国进行压制，各方面的阻挠恰恰反映的是中国上升的趋势，只要中国自己坚持正确的路，我们其实应该对于中国要战略性乐观了，那么短期风险偏好的波动所引发的风险，恰恰是值得反向思维逆势来进行增持。

如何看待国内科技板块接下来的表现？

长期来看趋势相对确定

王俊：关于科技的问题，我觉得我们应该去界定一下什么是科技的范畴。我觉得人类历史上科技的进步就是人类对能量和信息使用效率不断提升的过程。关于能量的应用上面，从煤炭到核电到风电到光伏的层面上，我觉得中国已经很牛了。反过来说，对信息的利用效率可能确实是我们现在急需去提升的步骤。

我认为可能从2018年贸易摩擦开始让大家对这个事情的关注度有了非常大的提升，尤其是像国内特别重要的消费电子或者通信行业里面的龙头公司，他们为了供应链的安全性开始更多的去关注国内产业链的机会。从国家的大基金对很多半导体类包括通信类公司的投资确实可以看到，在资金上面可能我们已经做好了准备，从资本市场来看，也做好了这方面的一些准备。从人才的角度来看，我们在过去的一年看到了有特别多的围绕着信息技术的科技类公司出现了比较明显的涨幅，估值到了不便宜的地步。但我认为也就是这样状态能够激发更多的人去投身到这个行业里面。我们看到国内有些学校的本科和研究生跟电子信息技术相关专业的招生分数线，已经明显的超过了财经类的招生线，所以我觉得我们在财力和物人力上都做好了很多的准备。

接下来从研究的方向上来看，首先我会比较在意技术壁垒，我们需要去看不仅是能不能做出来的问题，还有整个法律制度保障专利的问题。第二个我们需要去看一看研发的强度，围绕研发配备的人力和资源，很多研发上强度是一个比较重要的维度。第三个我觉得是从客户的资源来看，去年整个华为供应链的进口替代逻辑得到了比较好的演绎。

我觉得从短期维度6-12个维度来看，科技的企业需要去等一等业绩的兑现。但是从长期的发展趋势上来看，我们应该能够看到未来在中国的资本市场上出现比肩美国的这些互联网公司、比肩美国很多科技公司的中国公司的身影，所以我觉得从这些方面来看科技长期的趋势是相对特别确定的一点。

拉动中国经济的三架新马车：

科技创新 内需 改革开放

张忆东：资本市场反映国家的大方向。我一直讲中国有三个新的马车来拉动中国经济，让它进入到高质量发展的广阔空间，其中第一个就是科技创新，第二个是内需，第三个是改革开放。刚才刚开始聊的时候，从两会其实我提到了一个重要的亮点，是维护内需共同富裕，然后包括扶贫、保民生、保就业，已经很清晰了。

另外我们看新基建，我们不要只看到新基建的基建二字就等同于以前的那种基建，觉得只是基础设施建设。新基建的重点在于新，而不在于基建。新基建我是把它类比于90年代初美国的信息高速公路计划，这里边它有两个层面的含义，第一个层面的含义，它需要有一个广阔的应用场景，并不是说随便哪一个国家都可以搞新基建，就像并不是在每个在90年代的国家都可以搞信息高速公路，日本你可以看到它的内需不够，最终他搞成了泡沫经济产业空心化，而恰恰只有美国这样的一个庞大的内需市场给了美国的科技进入到一轮的效率提升，带动了美国经济效率的提升。现在中国到了这个阶段，因为我们庞大的内需市场其实就相当于是一个广阔的应用场景，无论是5G、人工智能、新能源车，还是一些跟万物互联相关的产业其实恰恰是需要有个应用场景。

所以我们讲的科技新基建是一个长牛，我们认为大家不要只是关注个别的股票的涨跌，而是看基本面的背后的大趋势。我们现在所面临着的是以科技创新来提高劳动生产率，所以我们认为涉及到科技基建的并不只是8个领域，重点在于这些科技在中国的应用场景，我自己相对会比较看好的那些高端制造、精密材料、TMT、新能源车这些产业链条，因为它们在中国的应用场景比较广阔。短期的一些扰动都阻挡不了中国这些产业的升级。

另外一个就是改革开放，我们来看到海南国际自贸港，然后包括香港在大湾区里边的定位，深圳、上海等临港自贸区新片区，其实都反映了中国一点都没有僵化，我们还是很愿意跟运用全球的资金，用全球的智慧来去推动中国的发展，所以我对于开放这个主题也是长期战略性看多，包括像海南、长三角、大湾区这样的机会也都ok。

当下看好的投资板块

张忆东：长期而言，从守正和出奇来看，其实守正我觉得一方面是价值股，也就是说他需要耐得住寂寞，更多的是考虑到比如说一些传统行业的龙头公司，像金融、地产、化工、水泥等等，商业模式比较清晰，估值也很容易判断，我们常常是觉得短期它涨不动，但是要用一两年的维度来考虑它，只要是能够比债券强，就应该做一些拥抱，我觉得守正恰恰是压轴。还有贵金属和贵金属股票，因为海外的放水扩表还在继续，所以除了价值股以外，我们认为黄金和贵金属相关的股票其实也具有长期的价值。

从出奇的角度来说叫出奇制胜，但出奇制胜往往大家都知道行业赛道是非常好的，但是鱼龙混杂，你搞不清楚他究竟是不是伟大的公司，还是说只是一个大忽悠骗子。这个好的赛道毫无疑问就是科技创新以及消费服务的新业态，代表着中国经济成长的方向。

围绕这个领域我们比较看好的比如说以科技为例，新能源车产业链中国是在全球的前列。第二个是5G为代表的TMT，5G我们是有代表性的，同时它所需要的一些零部件比如说半导体，我们并没有优势，但是我们要加紧赶超，所以5G、半导体、互联网的巨头，大数据、自主可控相关的TMT的产业链，成绩我们还是很看好的。第三个方面是节能和新能源，光伏清洁能源这些其实中国是有优势的，我们的制造业的能力还是很强的，包括像核能都是属于节能和新能源相关的制造业。第四个就是精密制造，包括像铁路设备，航空零部件或者液压这种汽车的零部件，随着中国制造业的升级，越来越多的有公司成为全球细分领域里面优秀的公司，包括军工产业链，我认为是精密制造的生力军，或者说未来具有重大看点，可以看到创新很多都是军转民，带来了制造业效率的提升。最后一个就是化工新材料，化工新材料它其实是为前面几个服务的。

从消费的角度来说，第一个是生物医药，生物医药既有一定的科技属性，又符合人口老龄化趋势或者说中国的人口结构。第二就是一些互联网相关的新应用、新消费，互联网医疗、互联网教育、电商、互联网娱乐等，中国的这些行业在全球也是最先进的，增长的空间还很大，但是这种行业往往是赢家通吃，各个细分行业里边可能就老大老二是最好的，其他的有可能会被消灭，所以这就需要找阿尔法。第三类就是新的消费业态，比如说物业以及教育、高教、培训教育、民办教育；还有就是品牌消费，品牌消费虽然大多是成熟性的行业，但是品牌化的壁垒越来越高。所以基于以上的分析，我们倾向于成长型的中国核心资产恰恰是精选需要找阿尔法。

王俊：从新能源的角度来看，我认为像光伏这样的行业后面来看应该是有比较多的机会的。因为到目前来看，整个光伏发电对于太阳能的转换效率应该是最高的，刚才跟大家讲科技就是运用能量的效率的不断提升，我觉得这是一个特别方向。

新能源车方面，我们看到在整个供应链上已经有特别强的中国公司了，或者说换个维度来看，离开了中国的公司，全世界的电动车也是跑不起来的。当下我们看到在疫情出现以后，不管是中国还是德国，财政刺激在产业政策上面都是对新能源车有比较重要的倾斜的。我认为这是政策上的保障，或者说是销量重要的保障。第二个就是我们在今年看到更多传统头部车企新能源车型的推出，带来更多的让消费者愿意够买的车型。所以从基本面的角度来看，这是一个既受益于经济复苏以后带来的消费恢复，又能够看到整个汽车产业电动化的结构性增长的机会。此外，在我们看来目前整个新能源车产业链的估值非常便宜，而且行业在过去的一年多里面也发生了比较多的竞争结构改善的机会，在很多环节的整个回报率开始逐渐提升。所以在当下这个时点上，新能源车方向我是看好的。

另外，刚才在忆东总也谈到了制造业升级的大的背景和逻辑，尤其是关于大化工，这个方向我也是挺赞同的。我认为现有的技术如果没有特别大的突破的话，全球的重化工行业可能不会再出现新的格局，也就是说现在A股这些特别大的在全球都有一定影响力的化工公司，往后面来看的话可能会越来越好。

原因大概有这么两个方面，一方面借助于中国庞大的市场规模，他们能够获得稳定的现金流和业务盘，然后在这个过程当中能够不断地去提升自己的市场占有率，传统业务的盈利和回报都会有缓慢的提升。另一个方面来看，我们在半导体材料等其他材料里都需要有突破，而这个突破的关键还是需要在基础的化工行业，基础的化工原材料我们要能够做得更好，而要做得更好就需要有更多的研发的投入。也正是因为我们刚才说国内庞大的市场能够对这些化工公司有很好的支撑，又有从上游、消费端传导下来的机会，所以我认为国内整个化工和整个新材料行业往后面来看的话，也是有非常大的机会的，可能全球都需要去重估一下中国的重化工业，原因就是很难找到比这些重化工厂更高的生产效率和更高的回报水平的企业了。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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