瑞银解读此轮白银大涨：核心推手仅来自中国需求

近期白银市场走出了一轮清晰的上涨行情，推动价格上行的动力格外集中——当前银价走势完全由中国需求主导，而美国关税政策带来的不确定性，也在边际层面放大了整个市场的波动幅度。

这一轮上涨中，银价成功突破每盎司85美元关口，创下两个多月以来的新高。与此同时，上海市场的白银溢价重新回到每盎司10美元以上，这一信号直接体现出中国市场对实物白银的需求十分强劲。

瑞银全球贵金属分销主管Andrew Matthews直接点明，当前全球白银需求的唯一增长来源就是中国，而美国关税政策的不确定性，又在市场结构层面增添了额外的波动。

在银价走强的同时，瑞银贵金属策略师Joni Teves并没有调整自己的年底价格预测，依然维持金价6000美元、银价100美元的判断，理由是支撑贵金属价格的底层逻辑没有发生变化：个人投资者与机构投资者都在持续涌入贵金属市场，全球央行购金的趋势也很难发生逆转。

中国白银需求集中爆发

进入今年以来，中国在全球白银市场的角色已经发生了明显转变。过去五年时间里，中国长期是全球白银精矿的净出口国，但到2026年，这一流动方向已经发生了明确的逆转。

今年3月，中国白银进口量达到528吨，创下近二十年来单月进口量的新高，这也让中国从白银的供应方，变成了阶段性的需求吸纳方。

此次需求集中爆发来自两个方向：一方面，零售投资者大量买入小规格银条，把白银当成了价格已经高企的黄金的替代品；另一方面，国内太阳能制造商赶在4月1日出口退税取消前提前备货。而全球每年约五分之一的白银供应量都被太阳能行业消耗，该行业的产能又高度集中在中国。

不过，金瑞期货深圳分析师Zijie Wu并不看好这股进口热潮能一直持续下去。他认为，这种爆炸式增长的进口量肯定不可能维持，未来白银进口会逐渐回归正常水平，同时他补充提到，中国本身就是全球最大的白银生产国，全球白银市场并不存在长期的供需失衡问题。

纽约库存收紧 市场对波动更敏感

和中国需求激增一同出现的，还有纽约白银库存的持续下降。去年受关税预期影响积累起来的CME库存已经被逐步消化，白银从纽约重新流回伦敦和苏黎世，LBMA金库的持仓也有所回升。

Andrew Matthews指出，纽约可用于交割的有效缓冲库存已经变薄。一旦白银流出纽约，再将它调回并不是一件容易的事，因此金属的来源地以及海关处理方式的重要性大幅提升。在库存充足的时候，这些细节对市场的影响十分有限；但在当前低流动性的环境下，哪怕只是边际上的不确定性，都足够给市场结构带来影响，并不会直接体现在现货价格上。

这也正好解释了为什么基差波动重新出现，EFP也就是交易所对实物溢价不断走强，伦敦场外市场也持续处于偏紧的状态。

关税政策的误读放大市场情绪

美国关税政策的不确定性是扰动当前市场情绪的另一个因素，但它的影响更多来自市场对政策的误读，并不是政策本身发生了实质变化。

美国并没有给白银进口设置统一的海关编码，市场参与者一直混用多个不同编码，包括适用于未锻造金属的7106.91.10，以及用于半制成品的7106.92.1000。今年1月，美国海关的一项裁定重申了特定银条按半制成品处理的规则，但这份裁定只针对具体交易，并没有改变整体的进口规则，只是再次提醒市场，编码分类存在主观判断的空间，重新分类的风险是客观存在的。

与此同时，美国《301条款》的法定四年审查正在推进当中，涉及2018年7月和8月行动的申请窗口，分别会延长到今年7月和8月。Matthews认为，最可能出现的情况是这次审查最终平稳结束，但市场往往会在结果明确之前，就提前对不确定性做出反应。

他还提到，市场混淆了《232条款》和关键矿产框架，也加重了市场对来自中国的白银的谨慎情绪，但实际上这两项条款都没有改变白银进口的处理规则。“对市场的影响是误读带来的，并不是实际政策行动导致的。”

短期走势偏强 结构性支撑仍存疑

综合所有因素来看，Matthews对短期市场的判断是：伦敦场外市场偏紧的状态大概率还会持续，EFP会维持波动，现货价格短期存在上行的倾向。但他同时强调，除中国之外，全球白银的需求基本面并没有出现明显改善，当前这轮由流动性错配和政策误读推动的价格走强，更有可能是阶段性行情，并非结构性的长期上涨。

投资者需要关注的核心问题包括：白银存放在什么位置、能不能便捷调动，以及在交割缓冲已经变薄的背景下，分类和处理方式的不确定性会如何影响市场的边际行为。

Joni Teves则从更长周期的维度保持乐观态度，他认为通过贵金属分散配置的逻辑依然成立，零售和机构资金的持续流入，加上各国央行购金行为，构成了贵金属价格的底层支撑，因此银价年底触及100美元的预测保持不变。