单日暴跌近三成，Unity股价缘何“重挫”？

本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，原文标题：《一夜暴跌近 30%，Unity 被谁 “杀” 穿了？》，头图来自：视觉中国

美东时间2月11日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布2025年四季度财报。此前，公司已遭Genie、Meta、Cloudx等接连冲击，股价从高点大跌30%，市场信心本就脆弱。

投资者原盼财报扭转颓势，可此次公司给出的“保守”业绩指引，恰逢超预期非农数据压制降息预期，市场未像往常般包容，反而让股价在大跌基础上再遭重挫。

如今市值不足90亿美元的Unity，是估值回归还是被错杀？结合财报三大核心问题分析如下：

1. 业绩指引的核心问题在哪？

股价暴跌的直接导火索是Q1收入指引：4.8亿至4.9亿美元，略低于市场预期，与以往情况相似。但关键矛盾在于，支撑估值的Grow解决方案Q1指引为环比零增长，隐含同比增速19%。

尽管公司指引与BBG预期一致（对短期业务波动大的企业，BBG预期难完全反映资金最新预期），但对Unity这类押注困境反转的公司而言，多头看重的是“增长趋势”而非单一数值达标，因此Grow业务环比增速更受关注。

财报前，主流机构对Grow环比增速预期多在0-5%，乐观买方甚至期望Q4环比增10%（延续Q3趋势）、Q1保持5%以上环比增速（考虑季节性因素适度放缓），以凸显加速反转迹象。但Q4实际环比增速6.3%已让买方失望，Q1仅环比持平的指引更令其不满。

2. 市场为何对业绩预期如此乐观？

通常Q4是假日季，游戏行业Q1属淡季，Unity以往稳定期Q1环比Q4约降7%。若预期Q1环比增5%，叠加7%的季节性影响，内生增速达12%，意味着较Q4预期10%的环比增速继续加速。

这种乐观预期源于Unity Vector渠道调研表现亮眼：多家机构称Vector效果持续优化，客户对Unity Network Ad预算份额提升（但IronSource仍拖后腿），市场预期今年将推出D28优化算法（预测玩家看广告后28天内总付费潜力），并将Vector应用于IronSource和Tapjoy，再加上去年10月与Stripe绕开苹果支付的合作，多头因此拔高了预期。

此外，高预期也来自估值倒推：要匹配40x EV/EBITDA以上估值，未来3年EBITDA需CAGR达47%以上（0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth），对应总收入CAGR 15%-20%、Grow业务25%，年化增速需支撑平均5%-6%的环比增长。

3. 市场仍在担忧什么？

但现实是，受Genie发布、Meta回归iOS应用内广告及Cloudx竞争影响，Unity估值已非40x EV/EBITDA水平。若因增长未达标就无视底部价值、强行挤压估值，略显非理性。

海豚君认为，短期恐慌或与此前“利空传闻”发酵有关：一方面，财报前暴跌吸引了博弈反弹或超预期的短线资金，财报不及预期后引发踩踏止损；另一方面，Unity是否会被AI替代的担忧始终存在，不及预期的指引让市场对其成长前景信心不足。

4. 如何看待Unity股价大跌？反转趋势未改，情绪脆弱下估值调整或过度

海豚君通常关注前瞻景气度运营指标，但此次快报未详细披露。结合电话会信息，Unity整体向好趋势未变，只是节奏问题。Q1 Grow收入环比持平不代表改善停滞，Create业务回暖则超预期，这些与财报前机构调研信息吻合。

（1）Vector的两点预期差：Vector收入占Grow整体56%，Q4环比增15%，Q1环比增10%，1月同比增速创新高达70%，预计年化收入超10亿。Grow业务中，Vector目前仅应用于Unity Network Ads，收购的IronSource、Tapjoy尚未接入；IronSource虽仅占Grow收入10%，但近一年持续拖累增长。从详细数据看，Vector D28算法优化或于Q1后推进，晚于部分机构预期，且Q1仍受IronSource拖累，暂未显现向IronSource、Tapjoy拓展的迹象。

（2）Create业务超预期：市场过度关注Grow，忽视了Create业务Q1指引超预期，背后是Unity 6快速普及，中国市场需求强劲。目前Create业务已实现non-gaap盈利，为应对AI冲击，公司3月将推出AI版本，结合传统引擎与AI模型，提供文字生成休闲游戏工具。

综上，Unity业绩虽有瑕疵，但大跌主因是市场对成长股、软件股情绪低迷，未打消“利空传闻”担忧。当前估值基本仅反映持续回暖的引擎业务，广告业务价值未完全体现：若按保守估值（引擎7x PS、广告4x PS），2026年（引擎增10%、广告增15%）估值达110亿美元，而当前不足90亿的市值，已隐含至少一块业务被侵蚀甚至颠覆的悲观假设，调整或过度。

5. 业绩指标一览

以下为详细图表：

一、Unity业务基本介绍

2023年一季度，Unity并入IronSource经营数据，并调整业务划分：从原三大分部（Create、Operate、战略）浓缩为Create、Grow两大解决方案。Create解决方案包含原Create游戏主引擎、原Operate的UGS收入（游戏全链条服务）及原战略收入，2023年起逐步关闭Profession service、Weta等服务；Grow解决方案包含原Operate广告业务、IronSource营销（Aura为主，Luna于2024年一季度关闭）及游戏发行服务（Supersonic）。收入来源包括引擎订阅费、广告平台竞价收入、游戏发行收入等。

二、详细图表

Unity三季度总营收5.03亿美元，同比增10%，小幅超公司指引及市场预期。细分业务：Create增8%，Grow增11%。

管理层短期业绩指引：四季度收入4.8亿-4.9亿美元，同比增10%-13%，稍低于预期；经调整EBITDA 1.05-1.1亿美元，亦略低于预期。考虑新管理层指引偏谨慎，实际表现或更好，但此前买方乐观预期较高。四季度Non-GAAP EBITDA利润率环比升1.5pct，主因费用优化；受益主业改善，自由现金流达1.2亿。