Lululemon：业绩回暖是复苏曙光还是短暂反弹？
具体核心信息如下：
1. 营收超市场预期。2025年第三季度，Lululemon实现营收25.7亿美元，同比增长7.1%。得益于国际市场的强劲增长，公司整体业绩增速未如上个季度指引般进一步下滑（当时指引为3%～4%），增速趋势与前两个季度持平。
2. 中国市场成增长主力。分地区看，北美大本营市场表现疲软，营收同比下降1.5%，平均订单金额、转化率及门店客流量均呈下滑态势。
中国地区表现亮眼，营收同比高增43%，增速创近一年新高。海豚君推测，一方面是二季度Lululemon Align十周年庆典在国内增强了与消费者的互动，提升了品牌势能；另一方面，结合电话会议信息，公司加大了非经典款、当季款的折扣力度，加速清理老旧库存。
3. 新品推出速度显著提升。从品类看，核心女装业务实现营收16.5亿美元，同比增长5.7%，略高于市场预期。海豚君认为，这得益于Lululemon年初调整组织架构后，设计与商品部门协同性增强，推新节奏加快，新品贡献超出预期。男装业务营收6亿美元，同比增长8.1%，环比前两个季度增速略有提升，但幅度不明显。
4. 国际市场门店拓展稳步推进。截至2025年第三季度，公司全球门店总数达796家，环比净增12家，中国是主要开店区域。策略上以大店为主，融入社区空间、瑜伽或健身区域，增强顾客参与感与社群粘性。
5. 毛利率下滑拉低盈利能力。受关税冲击及8月生效的最低免税额取消影响，供应链成本大幅上升，导致毛利率同比下滑2.9个百分点至55.6%。
费用方面，因国际业务扩张，公司增加国际人员招聘并提高薪酬，整体费用率小幅上升0.5个百分点。最终海豚君测算的核心经营利润率为17.1%，同比下降3.4个百分点。
6. 公司上调全年业绩指引。指引显示，四季度营收预计同比下滑1%～3%，全年营收增速指引从2%～4%上调至4%～6%。
7. 财务核心信息概览：
海豚君整体观点：
尽管三季度整体业绩平淡，但前两个季度的低迷表现已充分降低市场预期，此次超预期带来了估值修复空间。
从边际变化看，为应对北美市场需求疲软与消费者审美疲劳导致的份额下滑，公司通过调整组织架构（聘任新全球创意总监、简化内部流程，提升设计到生产的效率）加快产品线更新。虽然当前业绩未明显改观，但公司针对性调整后，正朝着正确方向发展。
本质上，前期公司“戴维斯双杀”源于产品周期错配。过去几年Lululemon的创新多集中在颜色、款式，而非面料，导致忠实消费者不满，库存积压。
若上述调整能重新激发消费者对面料创新的兴趣，中期来看公司恢复双位数增长的概率较高，毕竟面料创新是其品牌核心基因。
结合电话会议信息，Lululemon已对过季和滞销款进行大范围促销。只有库存降至合理水平，公司才能在新产品周期轻装上阵。
以下是详细分析。
一、投资逻辑框架梳理
按公司披露口径，Lululemon营收主要来自女装、男装及其他业务，先简要介绍这三项业务，以便后续深入分析。
女装：业绩核心支柱。自品牌创立以来，女装一直是Lululemon的核心收入来源，当前占比超60%。产品线以瑜伽裤为核心，辅以卫衣、外套、T恤等，按面料差异覆盖室内运动与日常休闲场景的基本款。
男装：起步较晚，是第二增长曲线。Lululemon于2013年进军男装市场，沿用女装成功逻辑，从面料入手主打舒适与时尚。因基数较低，近年增速高于女装，管理层在2022年5年增长规划中提出2026年男装业务翻倍目标。
其他：高利润率补充业务。包括鞋类、运动配件、Lululemon工作室（健身体验平台）等，虽体量小，但利润率与增速更高。鞋类业务是2022年新赛道，管理层重视但仍处起步阶段。
二、营收超出市场一致预期
2025年第三季度Lululemon营收25.7亿美元，同比增长7.1%。国际市场的强劲增长使整体增速未如上个季度指引（3%～4%）般下滑，与前两季度增速持平，表现中规中矩。
三、推新速度明显改善
品类方面，三季度女装营收16.5亿美元，同比增长5.7%，环比二季度略有提速。
为应对消费者审美疲劳，Lululemon年初调整组织架构，提升设计与商品部门协同性，推新节奏加快。三季度公司持续提高新品占比，针对休闲/社交场景通过面料创新推出多款新款式与颜色，如针对休闲场景的重磅新品Scuba Waffle系列，面料比原版更轻盈透气，上市后在北美及亚太地区销售强劲，重新点燃长期忠实客户对面料创新的兴趣。
2025年第三季度男装营收6亿美元，同比增长8.1%，业务占比与去年同期基本持平。近期产品动作上，针对男性“出汗显痕迹”痛点推出ShowZero系列Polo衫，主打外侧无汗渍，切入商务休闲与高尔夫场景；同时迭代核心的Metal Vent Tech（高性能训练）和Zeroed In（轻量速干）系列，提升透气性与舒适度。
但整体而言，男装仍处于从依赖经典款向新品驱动的转型过渡期。结合电话会议信息，Lululemon计划2026年春节前将新品占比从当前23%提升至35%左右。
营销方面，公司启动由韩国影星朴叙俊领衔的“Stretch Your Limits”活动，试图打破“女性瑜伽品牌”的固有印象，吸引更多亚太及全球男性消费者。
不过海豚君认为，无论男装还是女装，今年才完成组织架构调整并将战略重心放在产品创新，新品建立口碑与复购习惯需要时间，战略调整的业绩改善真正观察期在2026年。
其他业务（含配饰、包袋、鞋类及生活方式产品等非核心品类）营收3.3亿美元，同比增长12.2%，其中瑜伽垫和包袋表现较好。
四、中国地区再次成为“增长主力”
地区表现上，北美大本营市场疲软，营收13.8亿美元，同比下降1.5%，平均订单金额、转化率及门店客流量均下滑。
海豚君此前指出，Lululemon美国市场份额下滑的根本原因是经典款式生命周期过长、缺乏新意，对消费者吸引力下降。当前公司通过快反设计、供应商协同、聘任新全球创意总监等调整，北美推新速度明显加快。虽业绩未显著改观，但公司针对性调整后正朝正确方向发展。
中国区营收5.1亿美元，同比增长42.5%，增速创近一年新高。结合电话会议信息，中国线上电商增速远高于线下。海豚君推测核心原因是，线下常规门店仅新店开业有少量满赠活动，而电商平台通过直播带货、发放会员专属券等，折扣力度明显高于线下（多为过季非经典款），试图以降价加速库存出清。
中国以外的其他市场营收3.2亿美元，同比增长15.7%，增速环比前两季度有所放缓，表现不佳。
五、门店拓展节奏平稳
截至2025年第三季度，公司全球门店796家，环比净增12家。结合去年底2025年开店规划（全球新开40～45家），目前拓展节奏稳定。
其中中国是主要开店区域，策略以大店为主，融入社区空间、瑜伽或健身区域，增强顾客参与感与社群粘性。
国际市场重点在EMEA（如西班牙、意大利等新市场）及APAC的韩国、日本等高潜力地区开店。但对于新进入市场，公司初始阶段拓展较为谨慎，待当地消费者对产品及价格接受度达标后，再逐步扩大门店网络。
同店营收增速方面，仅中国地区明显提升，其他地区无显著改善。渠道上，线上增速达13%，环比持续加快，远高于线下门店。海豚君推测核心原因是Lululemon线上折扣率更高，分流了部分线下消费者。
六、毛利率显著下滑
一方面受关税冲击及8月生效的最低免税额取消影响，供应链成本大幅上升；另一方面奥特莱斯渠道与电商平台促销增加（平均折扣30%～40%），最终毛利率同比下滑2.9个百分点至55.6%。不过，这一下滑幅度基本符合二季度指引预期。
七、费用率保持稳定
费用端，虽员工薪酬因国际化招聘增加，且有供应链调整（如仓库升级、产业转移等），但第三季度公司通过组织架构优化（如后台裁员）缓解了部分压力。
整体费用率小幅上升0.5个百分点至38.5%，最终海豚君测算的核心经营利润率为17.1%，同比下降3.4个百分点。
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