总负债超400亿，白云山难造下一个国产伟哥

原创首发 | 金角财经

作者 | 田羽

经历营收、利润双降的2024年后，白云山在2025年三季报中呈现出“止跌”态势。

今年前三季度，这家中药龙头营收达616.06亿元，同比增长4.31%；归母净利润33.1亿元，同比增长4.78%。

表面看下滑势头止住了，但深入分析数据，这份“增长”很大程度源于去年的低基数。从更长周期看，白云山的利润水平仍低于2022、2023年同期，与巅峰期差距明显。

更隐蔽的风险在于现金流。前三季度，白云山经营活动现金流净流出近20亿元，总负债超400亿元，资产负债率高达50%。同时，主力产品集体陷入困境：“凉茶之王”王老吉受新茶饮冲击，“男性神药”金戈被众多仿制药挤压市场。

面对多重压力，白云山开始寻找新的发展方向，涉足男性健康领域和基金投资。但在关键的研发环节，却表现消极。2025年前三季度，白云山研发费用率仅0.72%，远低于行业中位数3.26%。

白云山真正的问题或许不在于业绩波动，而在于对待创新的态度，使其失去了描绘未来的能力。

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止跌代价：负债超400亿

白云山的“止跌”，更像是在弥补去年动荡带来的损失。

2024年7月，时任董事长李楚源辞职，随后被广东省有关部门带走调查；两个月后，执行董事张春波也被带走。短期内，白云山高层频繁变动。

内部动荡直接影响了业绩。2024年前三季度，白云山归母净利润同比下滑17%，仅31.59亿元。今年前三季度，利润虽回升至33.1亿元，但仍低于2022年的34.74亿元和2023年的37.91亿元。

也就是说，白云山今年三季报的业绩增长，更像是动荡后的短暂缓和，并非真正的复苏。

更糟糕的是，白云山表面止跌，现金流却持续恶化。

中药企业通常具有高毛利、强现金流的特点，但白云山今年前三季度经营现金流净流出近20亿元，在营收超百亿的中药头部上市公司中，是唯一出现现金流“失血”的企业。

同期，营收仅白云山一半多的云南白药，经营现金流净流入超40亿元；营收约其三分之一的华润三九，也流入近30亿元。

经营现金流的“失血”，引发外界对白云山资金状况的担忧。

截至2025年三季度末，白云山总负债高达432亿元。对比来看，去年营收规模排在第2 - 4位的云南白药、华润三九、同仁堂的负债分别为135.26亿元、191.85亿元、103.65亿元，白云山一家的负债超过这三家总和。

同时，白云山的资产负债率超50%，在中药头部企业中仅次于太极集团。

深入探究，应收账款飙升是主要原因。过去一年，白云山应收账款从166.8亿元增至191.4亿元，增幅达15%，远高于营收增速。

为缓解资金压力，白云山频繁出售应收账款。2024年10月至2025年8月，公司通过广州医药累计“卖账”约30亿元。

但这种“卖账回血”只是权宜之计，资产负债表的紧张局面并未得到根本改善。

两块金字招牌，双双失色

白云山的困境直接体现在产品线：王老吉销量下滑，金戈市场表现不佳。

王老吉曾是凉茶界的佼佼者，是白云山的重要盈利来源。巅峰时，它占据凉茶市场七成份额，全国超千万家终端网点，年销售额破百亿。

但随着新式茶饮、无糖饮料、咖啡的兴起，凉茶市场整体下滑。2024年，王老吉大健康板块营收97.05亿元，同比下滑约13%。

白云山尝试推出刺柠吉、荔小吉、折耳根风味凉茶等产品自救，但都未能重现王老吉的辉煌，凉茶品类的红利似乎已到尽头。

另一王牌产品金戈也不复往日风光。

作为“国产伟哥”，金戈2014年上市初期几乎垄断市场，10年销量增长六倍。

但2024年，其销量和收入双双下降。据界面新闻报道，营收同比下滑19.81%，销量下降13.17%，库存增加近五成。今年上半年，该产品所在的化学药板块收入同比下滑5.85%，毛利率同比减少3.12个百分点。

更严重的是，金戈的市场壁垒逐渐消失。随着扬子江药业、齐鲁制药等众多企业入局，金戈的市场份额不断被蚕食。截至2025年3月，国内近50家企业获得西地那非仿制药批文，市场竞争愈发激烈。

这在价格上也有所体现。界面新闻2025年3月报道，50mg * 10片/盒的金戈价格约328元，即30元/片左右；到6月，淘宝上同规格金戈售价降至100 - 200元区间，降价明显。

凉茶和金戈两大招牌产品表现不佳，白云山急需新的业绩增长点。

研发依旧消极

为寻找新增长点，白云山将目光投向“男性市场”。

6月6日，白云山分公司白云山制药总厂获得国家药品监督管理局关于他达拉非片（2.5mg、5mg）的《药品注册证书》。早在2024年，该厂已获得他达拉非片10mg、20mg的药品注册证书。

他达拉非是美国礼来的原研药，全球知名度仅次于辉瑞的西地那非，主要用于治疗男性勃起功能障碍（ED）。与西地那非相比，他达拉非具有剂量低、半衰期长、药效持久、不受高脂饮食和饮酒影响等优势，服药后一天半内患者无需担心药物时效问题，被视为“下一代伟哥”。

白云山试图再造一个“金戈”，但现实并不乐观。

一方面，他达拉非在中国的市场热度不如西地那非；另一方面，该赛道竞争激烈，长春海悦、正大天晴等企业已进入，价格战难以避免。

甚至原研方礼来也已退出中国市场，2021年将希爱力中国权益转卖给意大利药厂美纳里尼集团。这意味着白云山既无首仿优势，也无技术壁垒。

除他达拉非外，白云山还在男科用药领域布局了盐酸达泊西汀（商品名：铁马）。盐酸达泊西汀是治疗早泄的药物，2010年在中国获批上市，白云山2023年3月推出该产品。据界面新闻报道，白云山内部对其寄予厚望，希望复制“金戈奇迹”。

但盐酸达泊西汀市场规模有限。据米内网数据，该产品竞争企业（原研 + 国产）超30家，2023年在中国三大终端六大市场销售额仅13亿元。

同时，白云山也在资本领域寻找机会。

今年7月，白云山宣布拟出资约15亿元参与设立广药二期基金，认缴出资额占比99.9%。白云山表示，将构建覆盖创投企业全生命周期的基金体系，投资疫苗、合成生物等生物医药前沿领域。

然而，在拓展外部业务时，白云山在药企核心的研发环节却依旧消极。

尽管中药行业整体研发投入较低，但作为龙头的白云山，研发力度远低于行业平均水平。

2022 - 2024年及2025年前三季度，中药行业研发费用率中位数分别为2.99%、3.23%、3.76%、3.26%，而同期白云山研发费用率分别为1.16%、1.04%、1.02%和0.72%，今年前三季度研发费用率甚至不足1%。

当同行积极创新、布局未来时，白云山却一味“省钱”，这或许是其面临的真正危机。

看似稳健的财报背后，是一家逐渐失去创新活力的药企。

参考资料：

中国经营报《应收账款持续增加白云山业绩承压》

第一财经《白云山交7年来最差利润“成绩单” ：金戈不振、凉茶遇冷》

界面新闻《白云山能打造下一个金戈吗？》