分众：寒冬不寒，暖春将至
大家好，我是海豚君！
北京时间10月29日，分众传媒公布了2025年三季度财报。总体而言，Q3业绩符合预期，市场环境压力与分众自身优势依旧显著。
不过，海豚君留意到财报发布前，部分机构对预期稍有下调（消费市场不佳加上“碰一下”额外营销费用），从最新预期差来看，Q3业绩其实表现尚可。
核心要点如下：
1. 市场环境仍有压力：三季度收入增长6%，呈现回暖态势，但主要得益于分众自身优势。从明显上升的应收账款来看，下游客户回款能力较去年整体更弱。
2. 成本持续逆势降低：在收入增长的同时，成本即租金的绝对值进一步下降（同比和环比分别降低13%和3%）。除自身点位优化外，海豚君认为这进一步印证了收购新潮带来的利好。
尽管新潮尚未正式被收购，但从客户和物业方角度，已开始考虑风险，分众议价权增强。消费环境不佳时，主要压缩物业的利润空间。
3. 主业利润实际表现更佳：核心经营费用基本与收入变动同步，环比稳定，但费率较去年收缩3个百分点。核心经营利润率（收入 - 成本 - 三费 - 营业税金）持续上升，接近49%的巅峰水平区间，同比增长20%，远高于包含主业外其他项目的营业利润8.5%的增速。
4. 提前分红，但分红率有所下降：此次特殊之处在于，不等年末，三季度就对下半年利润进行分红，预计总派息7.22亿元，占三季度归母净利润的46%，较上半年有所降低。
截至Q3，今年累计分红21亿，占当前1100亿市值的2%。若Q4无特殊分红拉高整体分红率，在当前市值下，该股息率难以单独作为加分项。
5、重点业绩指标与市场预期对比：
（由于较少机构在公开报告中对季度业绩单独给出预期，BBG一致预期与实际预期存在一定偏差。）
海豚君观点
三季度收入增长有回暖迹象，预计和二季度相近，主要受益于互联网及部分消费细分领域，但整体消费环境压力（社零增速持续放缓）仍对分众表现有所牵制，后续消费环境改善依赖政策落地和市场实际消化。
分众自身增长优势已有所体现，更大增长空间还在后头。目前机构未将上述利好充分纳入预期，存在预期差：
（1）收购新潮尚待监管审批；
（2）“碰一下”广告处于设备铺设阶段（年底计划铺设100万台，部分机构认为完成进度或为80%），且因早期铺设集中在一二线城市，目前转化率不高。后续整合新潮后，在三四线社区推进铺设，有望提升用户活跃度和转化率。同时，目前收费主要与传统广告混合定价，双11后将推出单独定价方案。
因此，海豚君认为短期内，利润率的参考意义大于收入，通过收入压力测试，可观察公司综合经营管控能力、竞争力和议价权，公司在这些方面掌握主动权。
从这方面看，三季度表现未让我们失望。唯一不足是分红率下降，若今年维持当前分红率，在当前市值下，分红回报难以单独加分。
但在当前估值（今年PE不足20倍）下，讨论向下调整时的分红托底逻辑意义不大。因为我们认为基本面后续大概率向上，目前预期未充分反映分众未来的增长潜力。而消费环境压力，海豚君期待在年底至明年逐步缓解。
以下为财报详细解读
1、市场环境有压力，分众呈现回暖
三季度分众总营收34.9亿，同比持平，略超市场预期。股价受消费环境预期影响调整时，分众虽未恢复强劲增长，但也未受过多“超预期”因素拖累，整体呈回暖趋势。
社零数据显示，7 - 9月增速持续放缓，但7、8月整体广告市场表现不错，主要受互联网、游戏、短剧、AI等领域推动，对于实物消费客户占比较大的分众来说，未获得太多额外红利。
消费环境压力在分众的体现是应收账款明显增加，今年回款速度比去年更慢。
从细分类型看，分众三季度增长无疑得益于梯媒拉动。三季度暑期电影票房不佳，影院广告表现不佳。
2、毛利率仍是财报最大亮点
点位优化和收购新潮的潜在利好，使分众在物业面前议价优势持续。三季度成本同比减少13%，环比减少3%，将毛利率提升至接近历史巅峰的74%。
三季度经营费用费率相对稳定，绝对值未明显收缩。但海豚君认为未来仍有优化空间，一是GenAI可降低广告创作成本，二是整合新潮后可调整销售团队。
最终核心主业经营利润率（收入 - 成本 - 研发费用 - 销售费用 - 管理费用 - 营业税金）接近49%，同比提高6个百分点，增速达21%，远高于包含利息收支、投资收益等非主业损益项后的营业利润增速。
最终三季度归母净利润为15.8亿，整体符合预期。此次特别的是，公司提前在三季度而非年末进行下半年分红。
不过分红率46%环比继续下降，若四季度维持此分红率（50%），今年全年股息收益率将不理想，在当前1100亿市值下仅2.5%。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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