戴尔公司：AI服务器“疯狂交单”，增长能否持续？

09-02 06:33

北京时间8月29日凌晨，美股盘后，戴尔公司（DELL.N）发布了2026财年第二季度财报（截至2025年7月）。

1. 核心业绩

本季度收入297亿美元，同比增长19%，优于市场预期的291亿美元。公司本季度近50亿美元的收入增长，基本都源于AI服务器的出货。不过，本季度毛利率为18.3%，同比下滑2.9个百分点，低于市场预期的19.4%。这是因为相比于服务收入，AI服务器等产品毛利率相对较低，其收入增加结构性拉低了整体毛利率。

2. ISG业务（基础设施解决方案）

戴尔科技本季度该业务收入168亿美元，环比增长65亿美元，好于市场预期的159亿美元，环比增量均由AI服务器带动。

① AI服务器部分：上季度公司积压订单达144亿美元，市场普遍预计本季度AI收入提升至70亿美元，而公司实际交出了82亿美元的成绩，超出预期。

② 其他部分：除AI服务器外，ISG其他业务贡献约47亿美元收入，环比增长5%。其中传统服务器业务因季节性因素有所提升，存储业务环比回落。

3. CSG业务（客户端解决方案）

本季度收入125亿美元，同比基本持平，低于市场预期的128亿美元。该业务主要受PC个人电脑相关需求影响。结合PC市场数据，戴尔公司本季度出货量同比略有下滑，在全球市场仍排第三位。具体来看，戴尔客户端业务以商用客户为主，本季度商用客户收入107亿美元，同比增长2%；个人消费者端收入仅17亿美元，同比下滑7%。

4. 戴尔公司指引

① 季度指引：下季度收入预计在265 - 275亿美元，略好于市场预期的265亿美元。二季度收入增量主要受大量AI服务器积压订单集中出货带动，当前公司积压订单明显回落，下季度收入端将下滑。不过，公司下季度EPS（GAAP）为2.1美元，环比增长，主要得益于毛利率回升。

② 全年指引：公司给出1050 - 1090亿美元的全年指引，较此前上调40亿美元。由此推测下半年营收区间在518 - 558亿美元，单独四季度收入约在258 - 298亿美元附近。相比于去年全年收入，其他业务平稳，收入增量基本来自AI服务器。

海豚君整体观点：“昙花一现”的集中交付，增长持续性待察

戴尔公司本季度营收表现不错，但毛利率走低压制了利润释放。收入增量基本来自AI服务器带动，却导致整体毛利率下滑。公司给出的指引表现尚可，但不算“亮眼”。预计下季度收入265 - 275亿美元，略好于预期。因传统业务平稳，AI服务器是收入最大影响项。结合指引，AI服务器在二季度密集出货后，三四季度表现将回落。

由于戴尔CSG业务以PC个人电脑为主，在当前AI PC未爆发情况下，市场关注点在ISG业务中AI服务器表现。

① AI服务器本季度表现：上季度AI服务器积压订单144亿美元，环比增加超100亿美元，财报前市场对本季度AI服务器收入预期提至70亿美元，公司实际达82亿美元，好于预期。海豚君认为本季度AI服务器收入增长源于出货量大幅提升（集中交付），出货均价环比波动不大。

② AI服务器下季度预期：二季度集中交付后，本季度AI服务器积压订单降至117亿美元，仍处较高水平。海豚君预计下季度公司AI服务器收入近60亿美元。公司在财报后将AI服务器全年收入目标从150亿美元提升至200亿美元，海豚君预估四季度AI服务器收入将回落至45亿美元。

戴尔公司本季度AI服务器收入“暴增”，更像一次性“集中交付”，后续季度AI积压订单和收入将回落。即便本季度AI单季度收入超市场预期10亿美元，但后续两季度相关收入下滑，仍会影响市场对公司业务增长持续性的信心。结合公司上调后的全年预期，今年收入端上涨约100亿美元，基本都来自AI服务器收入增长（2025财年99亿美元 - 2026财年200亿美元），传统业务及客户端产品基本持平。

戴尔公司年营收近1000亿美元，即便AI服务器收入今年翻倍，也仅贡献整体收入约10%的增长。若后续AI服务器业务增速放缓，公司又将面临增长困境。结合公司当前市值910亿美元，对应2026财年净利润约13.5倍PE（假定营收 +13%，毛利率20.3%，税率16.7%）。在AI服务器赛道中，此估值看似不高，但公司整体增速不快。即便AI服务器出货增长，戴尔公司长期营收增速仅3 - 4%，ISG业务经营利润率近两季度回落至10%以下，低利润率情况下，AI业务放量也难带来利润大量释放。

整体而言，戴尔本次财报和指引收入端达市场预期，但毛利率下滑影响最终利润表现。AI服务器收入二季度达82亿美元，后续三四季度将下滑，更像“昙花一现”的集中交付。公司整体增速重回个位数增长，当前PE倍数相对合理。若公司想突破当前估值，需展现更多成长性，如AI服务器环比持续增长、AI PC放量等超预期表现。

以下是海豚君关于戴尔公司（DELL.N）的数据图表：