东吴证券：给予水井坊增持评级

东吴证券股份有限公司的苏铖、孙瑜近期对水井坊开展研究，并发布了研究报告《2025年中报点评：收入及时调整，毛销承压拖累盈利》，给予水井坊增持评级。

水井坊 (600779)

投资要点

事件：公司公布2025年半年度业绩公告，25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。

25财年平稳收官，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳结束，财年收入（24Q3 - 25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，一是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；二是5月以来宴席、聚饮场景也受到影响。在不利环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。分产品来看，25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，25Q2高档酒收入同比 -37.0%；中档酒天号陈经过Q1调整，Q2收入在低基数下恢复增长，同比 +67.7%。

25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。1）收现端：Q2季末公司合同负债9.8亿元，同比减少0.9亿元、环比增加0.5亿元，25H1收现比为115.0%，公司5月以来及时控货消化库存，上半年回款与出货基本匹配。2）利润端：25H1销售净利率同比下降7.1个百分点，主要是毛销差收窄及营业税金波动导致。① 25H1毛利率同比下降1.7个百分点至79.3%，主要是货折放大所致，25H1、Q2吨价分别同比下降24.7%、39.0%。公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动持续强化公司产品在宴席场景的流行性。② 25H1销售费用同比下降6.2%，费率同比上升2.6个百分点，Q2公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。25Q2销售净利率同比下降22.9个百分点，利润同比转亏，一是开瓶费用支持放大货折拉低毛利，二是季度期间费用支出相对刚性。

持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。

盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100 - 800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们微调2025 - 27年归母净利润至9.5、8.3、9.0亿元（前值9.5、8.2、8.9亿元），当前市值对应2025 - 27年PE为24/28/26X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。

风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为57.49。

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