外卖激战，瑞幸逆袭
出品/36氪财经
作者/丁卯 范亮
外卖大战日益激烈，却给现制茶饮带来了意外之喜。
作为本次补贴促销的大赢家之一，7月30日，瑞幸公布了2025年第二季度财务报告。财报显示，过去一个季度，瑞幸表现出色。不仅营收和营业利润超预期增长，新店扩张、同店业绩增长、月均交易客户数量等关键运营指标也可圈可点。
那么，从二季度来看，瑞幸有哪些亮点？外卖大战对其有何影响？后续是否值得关注？
01
摆脱价格战困境，增长确定性增强
2023年，库迪入局后，国内现磨咖啡行业陷入新一轮价格战。为应对竞争，瑞幸加快门店扩张，并深化9.9元低价策略。
价格战的影响在2024年开始在瑞幸财报中显现。一季度，瑞幸自营门店同店收入重组后首次下滑，营业利润转负，引发市场担忧。尽管二季度入夏后，销售规模扩大、活动SKU调整、门店扩张控制，营业利润转正，但同店收入仍下滑，只是跌幅收窄。
2025年，瑞幸出现三大明显变化。
其一，一季度同店收入重回增长轨道，二季度增速加快。财报显示，瑞幸自营门店同店收入25Q1同比增长8.10%，25Q2增速扩大至13.4%，确认了内生复苏趋势。
其二，门店扩张加速。2024年，瑞幸自营和加盟门店扩张放缓，24Q4新增门店不足千家，较2023年同期降超60%。2025年，25Q1、25Q2新增门店分别超1700、2100家。截至2025Q2，瑞幸有1.7万家自营门店、0.92万家加盟门店，加盟店占比从22Q2的29%升至35%。
图：瑞幸门店情况 资料来源：公司财报，36氪
其三，营业利润增速持续高于收入增速。2025年二季度，瑞幸营收123.59亿元，同比增长47.08%，营业利润17亿元，同比增长超60%，营业利润率从24Q2的12.5%提至13.8%。
营收增长源于两方面，一是25Q2门店总数同比增31%，二是自营同店收入增长13.4%，推测加盟门店单店物料销售额也同比增长。
利润率提升核心因素包括毛利率提升、租金及运营费用占营收比例下降、管理费用率下降。毛利率从24Q2的59.9%提至25Q2的62.8%，租金及运营费用占比从24.4%降至21.6%，管理费用率从7%降至6%，三者共使营业利润率增6.7个百分点，但配送费占营收比例从7.2%升至13.5%，部分抵消增长，最终营业利润率微升约1.3个百分点。
图：瑞幸毛利率、费用率情况 资料来源：Wind，36氪整理
毛利率持续回升是财报亮点。2024年以来，咖啡豆价格攀升，市场担心瑞幸毛利率受优惠补贴和成本上升影响下滑，但2023年底和2024年初低谷后，瑞幸毛利率不断攀升，接近历史高位。
原因有二，一是瑞幸有自营咖啡豆烘焙产能，减轻价格上涨冲击。业绩会披露，公司有3个烘焙基地、1个在建基地，年烘焙产能155,000吨。二是公司调整产品结构，推出创新饮品，规避价格上涨冲击。
总体而言，瑞幸本季度业绩增长韧性十足，营收增长不仅靠门店扩张，还与同店收入增长有关；虽外卖大战补贴加码，市场担忧利润受影响，但本季度营业利润未受价格补贴、咖啡豆涨价冲击。
02
外卖大战加速营收扩张，但需关注利润挤压
二季度以来，外卖大战如火如荼。
各平台大额补贴激活了部分价格敏感型消费者需求，推动餐饮，尤其是瑞幸等现制茶饮/咖啡企业订单量增长。除老客户复购加快，外卖补贴带来的新用户增长也很可观。
财报显示，二季度瑞幸月均成交客户9170万人，同比增长32%，新增交易客户超2870万人。可见，二季度瑞幸交易客户增加明显，很大程度上是外卖大战引流新客户（尤其是下沉市场价格敏感型消费者）、激活休眠用户所致。
图：瑞幸月均成交客户变化 数据来源：公司财报，36氪整理
对于市场担忧的价格冲击，实际上，本轮补贴中平台承担大部分促销费用，外卖大战对瑞幸等茶饮/咖啡品牌单杯价格影响有限。二季度财报显示，含平台佣金的销售费用5.92亿元，同比增长36.7%，增速较上季度和去年同期放缓。
图：瑞幸销售费用及增速 数据来源：wind，36氪整理
考虑到瑞幸供应链和配送系统优势，外卖单量占比提升可能对单杯价格有正面推动（外卖订单单杯实收价格通常高于自取订单）。
最终，受益于订单量增长和单杯价格稳定，瑞幸自营门店同店增速上季度转正后，本季度从8.1%提至13.4%。
图：瑞幸自营门店同店销售额增速 数据来源：公司财报，36氪整理
然而，外卖占比提升导致履约成本上升，一定程度上挤压了二季度瑞幸利润空间。
瑞幸配送为商家自配，外卖订单需支付额外配送费。财报显示，二季度运输费用16.7亿元，同比和环比分别增175%和142%，运输费用占营收比例从上季度的7.8%升至13.5%。履约成本上升使外卖订单利润率低于到店订单，外卖单量占比提升对整体利润率有负面影响。
图：瑞幸运输费用及增速 数据来源：wind，36氪整理
不过，从二季度利润数据看，外卖大战对瑞幸利润冲击暂未完全显现，当期营业利润率13.8%，归母净利润率10.1%，自营门店经营利润率21%，基本与去年同期持平。
可能原因有二，一是外卖大战处于早期，新增用户多，外卖收入增长覆盖履约成本提升；二是订单量和门店扩张带来营收增长，二季度咖啡豆涨价放缓，提升了整体毛利率，规模效应使其他费用占比下降，提振了利润。
图：瑞幸各项利润率表现 数据来源：wind，36氪整理
未来，三季度各平台补贴加码，为瑞幸增长提供有利外部环境。除订单量增长利好同店收入、门店扩张承接行业红利，外卖大战还能培育国内消费者现磨咖啡消费习惯，提升整体渗透率。
但需注意，外卖占比提升带来的履约成本激增是瑞幸未来利润的不稳定因素。一旦收入和成本增长失衡，可能冲击利润。后续季度，瑞幸如何减轻外卖成本上升压力将受市场关注。
03
考虑流动性折价后仍是低估标的
综上，外卖大战和新品迭代推动下，二季度瑞幸门店拓新和单店业绩出色，外卖带来的新流量提升了同店业绩，同店销售额增速重回两位数，表明过去几年价格战冲击基本结束，自营和加盟均恢复健康增长。
考虑到三季度外卖大战补贴加码，瑞幸门店扩张加速，预计外部环境仍对业绩有积极支撑。但外卖占比提升使配送成本激增，可能影响三季度利润，需关注未来瑞幸降本增收平衡。
长期看，瑞幸增长确定性高。
一是国内现磨咖啡行业有β红利。灼识咨询报告显示，2023年市场规模1515亿元，预计2027年达3314亿元，2023 - 2027年年均复合增速21.6%。我国咖啡渗透率低，人均消费量与其他国家差距大。德勤数据显示，2024年中国人均咖啡消费22杯/年，同期日本约280杯/年、韩国约367杯/年、美国约329杯/天。
二是尽管外卖大战延缓了行业整合出清，但长期看，国内现磨咖啡行业集中度将提升。瑞幸有先发和规模优势，有望获得集中度提升的α红利。
三是瑞幸海外市场拓展有看点。今年北美新增两家门店，突破了东南亚市场，全球化提速后，海外市场有望贡献增量。
估值方面，瑞幸从纳斯达克退市后在粉单市场交易，最新市值约104亿美元，PE（TTM）约19倍。
从相对估值看，瑞幸运营模式（直营+加盟）、产品结构（咖啡+茶饮）、价格区间（10 - 20元）与蜜雪集团、沪上阿姨、古茗等港股现制茶饮企业相似。
目前，蜜雪集团PE（TTM）约37倍，沪上阿姨约40倍，古茗约33倍，茶百道约27倍，均高于瑞幸。从成长性看，沪上阿姨、茶百道2024年营收下滑，蜜雪、古茗2024年营收增速分别约22%、15%，低于瑞幸。
这种估值差异部分源于美股粉单市场折价。综合考虑瑞幸成长前景、盈利可持续性和稳定性，其当前估值与基本面可能错配。
因此，当前瑞幸价值可能被市场低估。
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