泡泡玛特，怎么这么难学？

最近，泡泡玛特因为店内出现了限量版Labu的“大规模斗殴”事件，紧急宣布停止在英国销售。这刷新了大家对泡泡玛特在国外的知名度。原来不仅在东南亚，在相隔千里的欧美也是一个攻城点地，无处不在。

在英国伦敦、意大利米兰等地的泡泡玛特旗舰店门口。排长队的外国人睡眼惺忪，没有怨言，只是为了买这个长着小尖牙的丑娃娃Labubu。

“我不能理解，但我仍然不能理解。”最近，许多经历过战场的中年人惊呼他们的认知受到了前所未有的挑战。这样一种奇怪的商业模式，在成立之初几乎没有人乐观。缺乏环城河的企业如何成为港股最大的妖股之一？

六月三日，泡泡玛特(9992.HK)走势强劲，盘中一度上涨2.43%，报235.6港元，再创历史新高，市值上涨超过3100亿港元，年累上涨超过160%。

散户也可以调整自己的情绪，“错过总比选错好”，“人总是赚不到自己认知以外的钱”，固执自己原本的偏见，相信这只是另一场泡沫狂欢。然而，消费基金主管在交易桌上很难对这场资本盛宴视而不见。

具有讽刺意味的是，大多数公募基金都缺席了这场盛会。

迟到的“觉醒”

泡泡玛特的股价一路大踏步前进，但背后是一系列机构投资者的连续剧《错判-割肉-清仓-观看》。更像是一面镜子，展现了面对跨代消费变化时传统公募投资体系的缓慢和惰性。

并非没有被人看见。

相反，几乎每一位重仓消费明星基金经理都在不同的阶段下注了泡泡玛特——但几乎都是在最“错”的时候进入市场，在最尴尬的时候出去。

曾经的消费者双子座明星张坤和萧楠亲自下注。萧楠在2021年第三季度买入了泡泡玛特。当时市场还在火热“新消费”，泡泡玛特风头正盛；不幸的是，高位进入市场，随后股价大幅回调，估值减半。2022年第二季度，他在低谷突然清仓，最终陷入了“顶卖底”的不幸投资。

紧随其后，张坤于2022年第一季度入市，但也仅仅坚持了两个季度就黯然退场，同样以亏损告终。

更具讽刺意味的是，东方红资产的三款产品几乎在寒冷的冬天坚持了整整一年，但在2023年股价开始回暖之前，他们选择了集体退出，错过了整个主要上涨浪潮的开始。

2024年第一季度，谢治宇兴全合宜一度在玛特重仓1437万股，成为当季重要机构股东之一，但短短三个月内全部清仓。

她们并非不懂生意，而是信念过于不可动摇。正如一位私募基金经理所说，“并非基金经理迟缓，而是他们的信念仍然停留在白酒时代。他们始终坚信“环城河”、“品牌力”、“渠道控制”是消费者投资的唯一途径，那些带来巨大利润的白酒、白电、调味料是穿越周期的“核心资产”。大多数老一辈的基金经理，仍然习惯于用估值锚、现金流和“环城河”来理解消费品。她们无法理解泡泡玛特，就像集邮爱好者无法理解NFT一样。

所以，即使白酒估值跌至五年新低，即使中产收益增速放缓，线下复苏疲软，他们仍然选择坚持下去，想象旧的奇迹重演。

但是市场从来不会迁就任何人，尤其是那些还活在过去的人。就在基金经理集体看泡泡玛特股价飙升的时候，新的消费范式可能已经悄然重写。泡泡玛特不仅用动态PE超过80倍的估值挑战了“性价比”逻辑的天花板，还用破圈的全球扩张和Z世代的消费力宣布，旧的投资逻辑并没有看起来那么坚不可摧。

并非一家公司在崛起，而是一个时代在变化。而且大多数公募基金，恰恰错过了这个“觉醒”，来得太晚了。

IP制造机泡沫玛特

如今，泡泡玛特已经从一家默默无闻的杂货店发展成为震惊世界的上市公司。哪吒2联名车型的流行验证了IP裂变能力——一个顶级IP可以衍生出1000万元的单品，反馈股价。

全球化布局也成为第二增长曲线。海外收入占比从2021年零开始，2024年上半年接近30%，2025年管理层更加豪言壮语超过50%。东南亚主要贡献收入，欧美市场增速接近900%。它已经成为基金经理草根调查的必去之地，在巴黎老佛爷和伦敦摄政街的旗舰店排起了长队。

因此，会有四面八方的人深挖“泡泡玛特为什么要成功”。

但就像投资圈流传的那个笑话:“之前投资者对泡泡玛特的评价是——创始人文凭平平，没有认真上班，表情平静，没有感染力，团队没有精英；上市后，每个投资者都提到，王宁性格冷静，话不多，情绪低落，有很多消费行业企业家的优秀品格。”

在投资初期，没有人知道什么是时尚游戏。在需要行业市场规模和解决痛点的阶段，这个打算塑造新行业的公司注定是难以找到的。

在许多方面，泡泡玛特可以说是一家前所未有的企业，它有很多缺点，风险很大，这是所有有经验的投资者都能看到的。

面对新事物时，人们总是专注于将其纳入旧的思维逻辑。泡泡玛特和炒鞋，炒邮票，明星卡或者Helloo。 像Kitty这样的IP有着不可否认的相似之处，IP缺乏深厚的积累和环城河也是众所周知的。

大多数投资者使用旧的思维模式来设置泡泡玛特的一部分，最终的结果是“这是中国的Funkoko” Pop 任天堂 Supreme 王者荣耀 抽卡经济！很明显，如果一家公司能够成功地将这么多全球商业模式结合起来，那就是开创性的。现代年轻人对“审美”的准确满足、“情绪”、“身份”、所有“小众成就感”和“投机欲望”的需求。

而且泡泡玛特还不止于此，这些模式大多是先形成的，有情感基础的内容IP，再形成收藏炒作市场。

但是泡泡玛特是相反的。

泡泡玛特先孵化/签约艺术家生产IP(比如Dimooo)、Hirono），然后利用随机选择、隐藏资金、限制销售的盲盒机制上架，利用打卡、开箱视频、小红书种草等方式创造社交热度。最后，稀缺的投机价格被平台匹配。

本质上是“工业流水线建设IP”，而非“内容驱动自然成名”。

在这一点上，泡泡玛特在二级市场再次走红的本质已经准备好了。Labubu依靠Lisa在国外走红当然是一个意想不到的情况，让大家怀疑它的下一个IP是否还能有这样的好运。

但事实上，这种怀疑已经存在于Molly阶段，这个IP仍然是常青的。金融市场不是单个IP，而是IP制造能力。不是哈利波特，而是哈利波特制造机。

当然，泡泡玛特并不是第一家“工业制造IP”的公司。比如王宁拼命瞄准迪士尼，就是这条路的领导者，生产Helloo Kitty的三丽鸥也是先设计图像，再打故事补丁。但它是第一个将这种模式推向完美并成为二级市场故事的中国代表。

这是一种持续生产时尚和爆款产品的方式，类似于ZARA。不同的是，泡泡玛特利用盲盒抽卡机制生产IP。人们认为它最危险的地方，比如IP没有沉淀就被高估了，设计驱动而不是情感驱动，工业制造IP而不是故事自然流行，这恰恰是它最核心、最创新的区域。因此，不理解和不信任是正常的。

跨代认知战：向Z世代学习

现在投资界的分裂已经暴露无遗。

“老神”似乎迎接了晚上，大部分资深基金经理坚守白酒阵地。2024年公募前十大消费重仓股中，茅台、五粮液、美的仍处于前列，但业绩下滑明显:酒鬼酒净利润暴跌98%，中国中免净利润下降36.5%。鹏华基金陈金伟说:“传统消费依赖的中产阶级收入预期并没有改善。”

而且90后基金经理成了捕捉趋势的主力军。景顺长城农冰立以颠覆性的理由，将泡泡玛特作为最大的重仓股买入:“它本质上是一家媒体公司，属于TMT中的Media跑道。“我每天刷2个小时的小红书，看看为什么年轻人会骂或者夸一个品牌，”他的研究方法极具跨代特色。”付娟管理的申万菱信乐融基金年收益超过50%，重仓方向直指潮玩、宠物经济、国潮黄金。

一些消费基金主管可能会通过泡泡玛特赚很多钱。比如曲少杰提出“一代人有一代人的茅台”，强调新消费的核心在于IP化和情感价值。他通过基层调查和财务报告数据验证逻辑，从20多港元开始，经历了10倍的涨幅(2023年Q1到2025年Q1)。

在这种背景下，可能正在形成转为新消费的共识。2025年第一季度，重仓泡泡玛特的基金数量从62只飙升至207只，茅台“粉丝”如胡昕炜也逐渐调整仓位加入。宠物食品(中国宠物股份)、国潮黄金(老铺黄金)等目标接力上升，消费主题基金普遍上涨20%以上，恒越别出心裁等商品区间收益达到70%。

然而，大多数基金经理(如曲少杰和程英)强调，港股在布局前需要基本面验证。他们决心进入泡泡玛特的业绩拐点(2024年海外收益飙升259%)，比如银华的优质消费。如今，消费者投资圈又开始炒作布鲁可、52TOYS等。作为“下一个泡泡玛特”，他们认为潮流游戏代表了新消费的未来。

事实上，这仍然是面对过去的投资逻辑，一种成功的炒作，一种不真正向年轻人学习的心态。

Z世代的消费逻辑思想是新消费行业的核心。德邦基金研究员江杨磊指出:“年轻用户正在从物质追求转变为精神满足。”泡泡玛特的盲盒抽卡方式准确地打击了情感投射和收藏的欲望，使“情感消费”成为新的需求。谁能更好地把握年轻人，创造符合年轻人自我认知的产品，谁就是“下一个泡泡玛特”。

而且这一代人的消费能力也不容小觑——到2025年，Z世代将控制全球27%的可支配收入(约33亿美元)。到2035年，摩根士丹利预测将扩大到100亿美元，超过目前中美GDP的总和。父母应该遵循孩子的意见，从奶粉品牌选择到买房区位。Z世代不仅代表着他们自己，也煽动着他们背后的家庭。它们的消费冲动，高溢价，失去它们也就是放弃未来。

年轻人很少在投资圈分享信息。在自己的圈子里，他们潜移默化地传递自己的价值观，促进新的消费氛围。中年投资者只能尽力去触摸学习，否则永远跟不上他们。

跨代认知差异已经被推上了舞台。一个私募股权人的比喻极其火爆:“坚信白酒环城河的中年人，就像集邮者看不懂Z世代的盲盒。投资是为了未来。谁能读懂年轻人，谁就是下一个赢家。”

泡沫还是未来？新消费的十字路口

泡泡玛特PE超过80倍，茅台只有17倍。因此，一些基金经理已经在高位减持，2025年第一季度富国沪港深业绩驱动安全。前一段广为流传的大股东减持，可能只是基金到期，也可能是泡沫破裂的担忧。

更大的风险是港股经典的货源归边问题。泡泡玛特前25名股东持股总额超过85%，前8名经纪人持股总额超过90%。另外，创始人王宁的个人持股比例为48.73%，其中41.25%是通过瑞银管理的。这一高度集中的持股结构表明，市场上流通的股票数量不多，导致股价对资金流动的敏感度提高，易发生剧烈波动。

然而，即使泡沫玛特的泡沫破裂，消费者投资逻辑的转变也是不可避免的。香港三姐妹中的其他蜜雪冰城和老店黄金，依然展现了Z世代消费主权的控制。乐华娱乐等其他领域也展现了“新消费”的可怕动能。

年轻人正在打破旧的束缚，消费者投资者应该努力跟上年轻人的步伐。一些基金引入了AI分析社交媒体舆论和IP热潮，帮助判断Z世代消费偏好的变化，降低了“跨代认知差”的风险。

真正的赢家可能属于那些既懂年轻人情感语言，又能通过周期迷雾平衡的人。正如一位港股基金主管所说:“茅台教会了我们坚守环城河，泡泡玛特教会了我们拥抱变化——最好的投资永远是两者的交集。”

本文来自微信微信官方账号“融中财经”，作者：付琪森，编辑：吾人，36氪经授权发布。

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