做商业地产一定要了解资本化率

在中国，大多数商业房地产开发商都来自住宅开发时代，他们更熟悉如何通过“投资收益率”（ROI）快速评估项目盈利能力。但是，当REITs(房地产信托投资基金)时代到来时，市场已经从“开发销售”转变为“拥有运营”，如何理解“资本化率”？（CAP）这种衡量资产价值的核心指标，已成为资产管理转型的重要课程。

投资收益率（ROI）从投资者的角度来看，财务收益指标是指投资者基于其实际投资资金获得的回报率，其公式为：ROI=投资收益/实际投资成本。

资本化率（CAP）它是一种资产估值工具，是一种通过收益反推资产价值的手段，其公式如下：Cap Rate=净营运收入（NOI）/资产价值。

从ROI思维到CAP逻辑，这是一种深层次的思维方式转换。本文将结合REITs实践案例，明确为什么CAP是拥有型房地产的估值锚点，而ROI只是衡量开发或改造的效率。

一个令人困惑的公式

十多年前，我拜访了我的行业导师，国际购物中心领域公认的权威Michael。 Lloyd先生。在开业第一年，他举了一个经典案例：一个投资10亿元的购物中心，NOI为1亿元。他说：“按一般10%的资本化率换算，资产价值10亿元，开业第一年就收回了投资。”当时我很困惑，心想一年收入1亿元，难道不需要十年才能收回成本吗？怎样一开业就收回投资？

当时我还在用ROI的思维去思考——投资多少，回报多少，用多少年收回投资。这也是我第一次听到“资本化率”这个词。然而，Michael使用的资本化率模型完全不同:他看到的是NOI与资本市场的资产定价关系。

在此之前，我逐渐明白了“收益折现”背后的原则，通过推导利息与资本的关系。举例来说，一个每年支付4元利息的存款，如果年利率是4%，那么这个存款本金就是100元，这是从利息和利率上反推存款金额。同理，如果我们知道一项资产每年可以稳定产生1亿元的净收益，市场愿意接管10%的回报，那么它的市场价值当然是10亿元。

真正让我豁然开朗的是，在阅读了欧文·费雪的《利息理论》后，他提出:“资本是资产未来收益的折现价值”，用公式表达为:资本=收益/利率。

费雪资本的定义与资产的估值公式一脉相承：资产价值=净营运收入/资本化率。

这让我完全明白，资产的价值并不取决于你花了多少钱建造它，而是取决于它未来能带来多少稳定的现金流。CAP表达的不是“我赚了多少钱”，而是“市场如何评价我未来继续赚钱的能力”。

CAP和ROI的本质区别

ROI是投资者视角的收益效率指标，强调“赚钱”的速度；CAP是市场估值从资产角度的锚点，强调“稳定现金流”的定价能力。

如果说ROI是投资回报，那么CAP就可以理解为估值回报。ROI关注的是从过去到现在，而CAP关注的是从未来到现在。

CAP越小，市场上的资产就越稳定和高质量；ROI越高，项目本身的收益就越快。

ROI适用于开发销售业务：投资快，回报快，退出快。它强调项目的生命周期效率，是开发商最熟悉的衡量标准。

CAP适用于运营业务:它衡量的是“这个资产今天值多少钱”，而不是“这笔钱几年就能还回来”。在REITs估值系统中，是CAP主导了资产在资本市场的定价逻辑。

例如，在市场CAP为5.5%的背景下，一个稳定经营的购物中心每年的NOI为1亿元，其估值为18.18亿元。如果该资产的CAP压缩到5%，估值将瞬间上升到20亿元。这种估值的变化与当年的建设投资无关，而是由市场对未来现金流的预期折现决定的。

这也解释了为什么国内很多商业地产开发商很难转型:他们习惯了“赚差价”的方式，却不理解“估值逻辑”背后的金融语言。国内大部分从“开发销售”向商业地产转型的开发商，对资本化率并没有建立起概念和概念。

三个实战案例，从ROI到CAP。

真实案例：改造带来的CAP与ROI协同改进。

以澳大利亚一个城市的一个老购物中心为例。该中心年NOI为3000万元，按市场CAPP计算。 估值约为4.29亿元的7%计算。

运营商计划投资1亿元进行整体改造，包括动线升级、业态升级、空间重构和品牌恢复。改造完成后，NOI升级到4500万元，市场再次给出更高的评价，将CAP降低到6%。这时，估值变成了7.5亿元。

也就是说，虽然只花了1亿元，但是资产市值增加了3.21亿元，扣除1亿元改造投资后，净资产升值达到2.21亿元。

让我们看看这两个指标：

改造ROI=(4500万-3000万)/1亿元=15%

CAP影响估值提升→NOI增长 提高市场定价逻辑→CAP从7%提升到6%

它反映了REITs资产管理的逻辑核心：

NOI提高→提高收益能力

CAP压缩→提高市场溢价

二者形成“现金流” 折现率“一体两翼，构建稳定的估值基础。

只要ROI高于CAPP，西田集团的资产改造逻辑如下： 1%，值得做。

澳大利亚西田集团（Westfield）资产管理的逻辑一直务实细致。有一个改造评估规则:只要一个项目的ROI高于当前资产的CAP率1。％，值得实施。

听起来“只有1%”不够有吸引力，但实际上，这反映了资产管理的金融本质。CAP是市场愿意为现金流支付的价格，ROI是项目所需的投资回报。当ROI高于CAP时，意味着你投入的现金流会被市场重新定价，估值中会产生“套利空间”。

例如，格兰购物中心的CAP是6.5%。管理人员计划用65万元填补一层楼板的挑空区域，增加可租面积，并招募咖啡租户(见示意图)。年租金收入50,000元，ROI5/65=7.7%，比CAP高1.2%。按照6.5%的CAP折现，这部分新增租金立即将资产升值至77万元——不仅收回了65万元的改造投资，而且账户立即“溢价”12万元。

这一看似微妙的提升，在资产经营方面却是可持续的价值复利。

还有一个案例。ROI需要25%。：一次训练中的笑声和理解。

我曾经在国内一家主流的商业房地产公司为一群年轻睿智的经理做过资产管理培训。当我谈到“西田集团1%的原则”时，观众中的一些学生笑了。我问为什么，他们说公司规定“项目建设前需要达到25%的ROI进行改造”。换句话说，你必须“四年回到你的钱”，否则你不会这样做。

这其实是ROI思维主导的典型案例。在销售型开发中，25%的ROI可能是合理的要求，但在拥有型商业地产的背景下，如果能“高于CAPP” “1%”，足以实现资产净值的增厚。

之后，我有机会和公司领导沟通这件事。对方表示，他们确实意识到ROI要求过高限制了很多有效转型的机会，并计划调整标准，这更接近REITs的估值逻辑。这也说明观念的转变是行业发展和成熟的开始。

商业逻辑认知从“回本”到“估值”跃升。

中国REITs市场正处于初步发展阶段，理解CAP的重要性，不仅关系到资产管理，更关系到市场透明度和估值制度化。

基于“净营运收入/资本化率”的收益法，REITs商品的估值以可靠性和可预测性为关键因素。例如：

一项NOI为8000万元，CAP为5%，其估值为16亿元；如果NOI通过运营管理提升到9000万元，并且由于资产形象的改善，市场给予4.5�P，然后估值跃升至20亿元。

这些都是REITs价值释放的方式：不仅仅是靠租金上涨，而是靠NOI/估值率。（CAP）提升。

在REITs时代，资本化率不仅是估值公式中的分母，也是一种价值哲学。它代表了市场对资产“未来现金流可持续性”的信任。

中国商业地产的转型需要从ROI思维向CAP思维的转型。这不仅是估值模式的改变，也是资产管理语言和战略理解的进化。

从“几年后收回投资”到“市场如何重新定价现金流”，这是逻辑思维的根本跨越。只有理解和掌握这种估值语言，才能在REITs系统下重塑资产价值，推动整个行业走向真正的高质量和可持续发展。

正如让我困惑多年的导师所说:“资产的价值从来不是你花了多少钱建造它，而是别人愿意为你未来的现金流付出多少。”

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