快手：老铁带货“渐熟”，以后该怎么走？
北京时间11月20日港股市场后，Aautorapper第三季度财务报告发布。由于公司之前与市场沟通充分，实际表现与预期基本一致，属于平稳落地，没有惊喜。
具体而言：
1. 直播电子商务的增长压力仍然来了：第三季度GMV同比增长15%，与上季度相比持平，但总体放缓趋势不可逆转，预计第四季度高基数下增速将持续下降。
除了宏观、电子商务淡季等同行面临的问题，Aautorapper还需要承受KOL直播电子商务的竞争压力，这些商家被传统货架给予了价格，补贴了客户。第三季度佣金率为1.24%，环比下降，恰恰反映了平台对商家的更多让步。
建议关注下一次电话会议上管理层对双11的表现和到目前为止第四季度的表现，尤其是本轮国补在快手电商方面的效果。
2. 顾客指标小于预期：第三季度，MAU增至7.14亿，环比增长2200万，日活突破4亿，实现了今年的客户获取目标。虽然销售成本继续高增长(广告成本 18%用于客户维护和开拓本地生活业务)，反映了平台积极获取客户的力度。但第三季度，其他用户的活跃指标也表现不错。比如新增流量后，用户粘性保持在较高水平，单个用户日均时间达到132分钟，净增长10分钟。
第三季度实际客户表现与外部第三方跟踪趋势存在一定差异。因此，如果市场主要以外部数据为参考，Aautorapper的实际表现可以算是一个小惊喜。
3. 直播影响迅速收敛：虽然第三季度直播奖励收入仍在下降，但下降放缓的趋势并没有改变。从下一季度开始，数量的影响将会过去，直播收入有望恢复增长。
与腾讯音乐、云音乐等平台的直播业务相比，快手直播调整如此之快的原因在于，在整理不合规直播室的同时，快手积极引入优质直播，公平进入快手，进而对冲影响。比如第三季度末，快手签约公会的机构数量同比增长40%，签约主播数量同比增长60%以上。
4. 外部循环持续回暖：第三季度广告同比增长20%，主要是由外循环广告驱动。外循环广告带来的增量领域包括短剧、竞争激烈的电子商务、当地生活等。内循环广告的变化主要是跟随GMV，货币化深度可以根据本平台“主动调整”来实现。
虽然第三季度Aautorapper推出了很多面向电商商户的投资工具，但我们认为，在第三季度相对困难的宏观环境和竞争环境下，对Aautorapper实现率的短期提升有限。因此，预计内循环广告的增长率将增长15%，就像GMV的变化一样。这意味着外循环广告的增长率超过25%，这是当今环境的有力修复。
5. 提高利润率暂停：第三季度毛利率环比下降与奥运会内容成本有关，直播复苏也有增加的影响，服务器成本因AI市场拓展需求而增加。
准确增加的投资也体现在销售成本上。其中，销售人员的工资有所下降，但推广费用(用于客户获取维护、本地生活业务开发、客户购物补贴等。)第三季度继续高出18%，也就是说比去年多了15亿。最终核心业务运营利润率为8.5%，较上月下降2.7pct。
6. 股东回购尚未提高：三季度8、九月份市值压力大，快手加大回购力度，耗资19亿港元，回购公司股份4700万股。年初提出的回购计划为36个月160亿港元。截至9月，已使用40亿港元，进展25%。基本上是按照三年期满刚用完的节奏回购的。所以我们按照每年53亿港元的回购力度，计算出当前股东的回报率为2.3%，与其他有回报的中概资产相比并不高。
因为公司目前外汇不多，需要用于巴西等海外业务的拓展，所以暂时没有分红。也许当巴西业务明年扭亏为盈，继续贡献外币现金流时，他们会考虑分红来增加股东的回报。
到第三季度末，快手帐目有现金。 存款=234亿元。如果加上短期投资资产，总额为508亿元，扣除长期贷款后净现金为418亿元。目前主营业务早已盈利，现金流转正不会消耗太多现金，现金流没有压力。因此，如果你想增加回购，没有绝对的障碍。
7. 详细的财务报告数据清单
海豚君观点
第三季度的表现和上一季度公司的指导没什么区别，反映的趋势也在预期之内。让我们惊讶的是用户信息，但另一方面，旧问题还有待解决——与同行相比，泛货架转型仍然缓慢。
虽然公司也在积极探索当地生活、短剧、游戏、在线招聘等多条增长曲线。但是短期Aautorapper的电商特点还是比较强调的，业绩更容易受到电商的影响，尤其是KOL直播电商的行业趋势。在Q3业绩充分预期的情况下，对于Q4的前景至关重要。
自第三季度以来，电子商务行业的竞争并没有减少，KOL开始频繁翻车。它会让商家更“避免”KOL的现场销售吗？幸运的是，国家补贴和其他一系列政府政策已经发布，国家补贴的效果非常好。虽然快手不是3C数字的主流平台，但它预计会受益一些。
所以一好一坏两条消息对冲下，双11和当前四季度电商交易指南，需要关注管理层在电话会议上的回答。
除了收入端，短期利润率似乎因为降低成本的周期而结束，但当地生活等新业务的扩张、电子商务竞争和AI成本的确认停留在13%左右。如果短期新业务暂时无法提供有效增长，总收入保持在10%的增长水平，那么2267亿港元对应2025年的业绩，P/E调整后只有10x。
如果说这个估值是合理的，那就说明市场要么把快手当成电商股，要么对其中长期增长还是没有足够的信心。因此，在KOL直播电商“熟悉”的时候，除了转型泛货架之外，还迫切需要寻找下一个增长曲线。从目前的进展来看，Aautorapper押注的方向是本地生活(与美团合作)和短剧，看管理层是否透露了更多的进展，尤其是本地生活，否则公司需要加大马力，增加股东回报，增强长期信念。
下面是详细的分析
一、旺季 奥运会上，场面再次暖和起来。
第三季度，Aautorapper的月活量为7.14亿，比市场预测持续增长2200万。市场预期一般是结合公司指导和第三方数据平台跟踪趋势综合考虑的。但是Aautorapper的表现比第三方平台显示的趋势要好得多。
第三季度不仅流量扩大，而且平台内存用户的活动也十分明亮。主要表现为：
日均时间为132分钟/天，同比增长2.3分钟；
2)用户使用粘性的DAU/MAU环比持平。一般来说，当新客户突然获得更多时，粘性低于新用户，因此总值会降低。但实际上，它不仅没有减少，而且保持在历史的高水平。
3)由日均时间和DAU计算，单日总客户时间同比增长7.3%。流量的增加将明显促进当前的外循环广告。
但正如我们上面提到的，第三方数据平台显示的Aautorapper用户的变化趋势并没有那么乐观，所以如果市场主要以第三方平台的数据为参考，就会有一点预期差异。
电子商务：淡季 竞争的双压
第三季度，电子商务收入同比增长17.5%，预计将受到一些边际压力。从拆分的角度来看，GMV 同比增长15%的3342亿，佣金率1.24%，环比下降。
随着佣金率的下降，平台给予商家比上季度618期间更多的价格(返利补贴)，可见行业的竞争压力。
在环境压力期间，客户的消费能力不足，需要更多的补贴刺激才能恢复以往的购物需求。同时，由于消费能力不足，商家的利润率被低价压缩，需要补贴。
因此，今年由传统货架电子商务引发的这一轮内战，更明显地衬托出了KOL直播电子商务的劣势——20%-50%的佣金和坑费，一单卖一单亏一单。海豚君之前说过，KOL直播电商的高额佣金其实可以算是商家的营销费用，佣金相当于KOL的“代言费”。因此，当环境恶化时，可以理解商家的预算首先被撤销。
传统电子商务来势汹汹，快手也在转型泛货架的道路上。第三季度泛货架GMV占27%，估计比上季度增加了1-2个点。
海豚君上季度详细讨论了泛货架转型进度缓慢的原因，这里就不赘述了。有兴趣在这里回顾一下《主播退潮，Aautorapper也“慢”了？》
广告：外循环继续回暖。
第三季度广告收入基本符合预期，同比增长20%，达到176亿元。第三季度的增长主要是由外循环广告驱动的，尤其是行业繁荣的短剧，以及电子商务、当地生活等竞争激烈的广告主。
如果去掉内循环广告(估计同比增长15%)，海豚君估计外循环和联盟广告收入的增长率已经超过25%。在当今宏观环境下，这种增长率显然不错。
除了上季度推出的外循环广告智能营销解决方案外，具体增长驱动（UAX），也是因为本季度短剧IAA的商业模式已经运行。目前短剧的商业模式大多以付费为主，广告植入为辅。快手上季度测试通过看广告解锁短剧，目前模式已经运行，预计未来将为广告增长做出长期贡献。
由于DAU流量同比增长和日均时长增长，Q3总客户单日流量增长率持续增长7%，预计也将为广告加速增长带来一些支撑。
直播调整的影响进入尾声。
随着一年时间的推移，直播奖励业务将恢复正增长。第三季度直播奖励收入93亿元，同比下降仅3.9%，继续收敛。这主要是因为Aautorapper积极引进更多的直播公司，第三季度签约公会数量同比增长40%，主播数量增长60%。
除加快公会引进外，快手还在不断拓展直播场景(职场招聘、房产中介)，第三季度增长情况：
第一，每日简历投放频率同比增长100%(上季度同比增长130%)。
2)理想家居业务不可避免地会受到环境的影响。第三季度以来，相关政策仍在积极发布，国民关注度不低。Q3日平均搜索规模同比增长4倍。
利润率环比下降：有短期扰动，也有中期趋势。
第三季度，快手在GAAP下实现净利润32.7亿元，环比持续下降。即便是SBC调整后的Non-GAAP净利润也在39.5亿元以下，低于上季度的46.8亿元，利润率也比上季度下降了2个多点。
换言之，随着收入的增加，平方根的利润逐月下降，这意味着公司正在经历一个投资扩张周期。
由于Aautorapper的净利润包括一些收益(政府补贴、金融收入等)。)，如果只看主营业务的表现，海豚君一般会关注核心营业利润指标(收益-成本-营业费用)。第三季度，核心营业利润达到26.5亿元，利润率为8.5%，同比也在快速下降。
第三季度利润率下降的原因有很多，一方面是短期的干扰，比如奥运会内容成本的确认，主要体现在毛利率上。另一方面，这是一个至少中期的趋势，即投资新业务的成本，如广告成本、客户补贴、服务器成本，以及扩大海外平台和电子商务业务所需的广告成本。
根据不同地区(当地和海外)，第三季度，基于巴西的海外平台进展顺利。一方面，流量仍在增长；另一方面，电子商务促进的广告收入保持在100%的增长率，达到13亿。
本文来自微信微信官方账号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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