中信建投策略陈果:目前中国股市的主要矛盾和后续展望

1、我们认为这一轮行情是一个难得的行情，既有利润预期上升，又有无风险利率下降和风险偏好上升，所以不是简单的超卖反弹，而是一个转折点。事实上，一般来说，我们可以认为港股指数的涨幅已经确立，背景和逻辑相似的a股市场可以认为这是一个牛市，我们的年报可以在2024年中国股市熊牛转换验证中看到。

2、当前通货紧缩问题的背后，不仅是一个周期性问题，也是一个结构性问题，很大程度上是负债表、债务周期或所谓资产负债表的衰退。目前的各种现象可以说是这种通货紧缩的自然结果。

3、如果不接受通货紧缩及其各种后果，就意味着有一个系统的解决债务周期或负债表问题的方案，这就是为什么这个决定与过去不同，因为它与金融、资本市场和资产价格密切相关。

4、具体的政策组合和效果需要我们长期跟踪和观察，这个过程很可能会根据效果和目标的差异逐渐增加。有时候一开始看到政策力度和一些数据可能不强是正常的，所以基本面验证需要耐心。

5、我们应该强调，与目前的a股相比，90年代的日本股市历史并不容易，但我认为日本股市历史提供了一个简化的模型，我称之为“三段论”。

6、中国股市最后的关键是中长期基本面。因此，从周度来看，市场的主要矛盾是资金是股票供求关系。从月度来看，主要矛盾是政策是财政，从季度来看，是金融和基本面指标。从年度来看，要看全社会的创新精神，这里的创业者也是关键。

7、这一轮行情最终能走多远。其实最重要的不是几万亿的特殊国债和财政赤字，也不是来年的经济和利润增长率。财政刺激容易减少边际效应。这一轮行情的核心因素是如何成功激励和动员包括企业家在内的全社会、居民部门和私营部门。

8、这一成功程度，决定了“中国资产价格信心重估市场”能走多高，能走多远。

9、我认为有理由促使市场重新审视之前对政策底线和目标的误解。我们认为，中国市场中期的不确定性也大大降低了，或者说悲观的风险溢价应该得到修复，估值应该得到提高。

10、我们所说的中期逻辑是清晰的，我们尽最大努力振兴经济，结束通货紧缩，没有回头路开弓。无论你长期乐观还是谨慎，无论你是否看不清楚，这一轮行情都是未来N年中应该掌握的做多中国股市的最佳机会。

三个概念：市场上升空间、合理位置和宏观经济。

客观来说，我们的逻辑判断不断得到验证，最近股市的快速上涨也加剧了投资者的分歧。我认为有必要在这里报告我们的战略观点，供大家参考。

首先，我们认为这一轮行情是一个难得的行情，既有利润预期上升，又有无风险利率下降和风险偏好上升，所以不是简单的超卖反弹，而是一个转折点。事实上，一般来说，我们可以认为港股指数的涨幅已经确立，背景和逻辑相似的a股市场完全可以认为这是一个牛市，我们的年度报告可以看到2024年中国股市的熊牛转换验证。

战略不等于宏观，市场能涨多少也不等于理性定价。总的来说，中国股市还有一定的空间。即使从理性定价的角度来看，我们认为市场也有理由明显高于5月份的高点。我们认为，虽然第三季度报告将面临压力，但市场主要是前瞻性的后续利润，我们认为政策将大幅增加。市场对公司的后续利润预期，尤其是明年，将优于5月份高点时的利润预期。与5月份高点相比，无风险利率将降低，风险偏好将相对于5月份上升。但短期高点最终取决于近期市场股票供需双方的情绪和最终交易平衡，可能超出目前市场预期，但不排除之后仓位会迅速减少。毫无疑问，目前市场热情高涨，理论上潜在的增量资金很多。但是，由于很多投资者认为强有力的政策和基本面需要验证，我们也必须看到，在市场达到年内新高后，抛售压力会明显上升。我不会在这次会议上直接交流我看到了多少精确的地方，但至少我们认为市场站在今年的新高之上也是一个合理的定价。

当前经济的主要矛盾是：必须努力结束通缩。

当前通缩问题的背后，不仅是一个周期性问题，也是一个结构性问题，很大程度上是负债表、债务周期或所谓资产负债表的衰退。目前各种现象，可以说都是这种通缩的自然结果。因此，如果我们不接受通货紧缩及其各种后果，我们将制定一个系统的解决债务周期或债务表问题的方案，这就是为什么这个决定与过去不同，因为它与金融、资本市场和资产价格密切相关。然而，这种系统解决方案的成本、复杂性和潜在风险是非凡的，所以决策是经过深思熟虑的。然而，既然战略意图已经明确，我们预计我们将尽最大努力完成它。现在我们看到的是各个部门迅速采取行动。要有乐观的期望和信心。具体的政策组合和效果需要我们长期跟踪和观察，这个过程很可能会根据效果和目标的差异逐渐增加。有时候一开始看到政策力度和一些数据可能不强是正常的，所以基本面验证需要耐心。

与目前的a股相比，92-93日本股市的历史并不容易，但是它提供了一个三段论的简化模型。

我觉得中日股市的命运有点不一样，就是日本不知道自己会因为资产负债表的衰退而失去20年，而中国看到了日本的前车可鉴，一直想防止一次又一次的错误，现在也及时开始了通货紧缩的战争，也就是资产负债表的衰退。此外，中日之间存在许多差异。我们应该强调，与目前的a股相比，90年代的日本股市历史并不容易，但我认为日本股市历史。提供一种我称之为“三段论”的简化模式。

当时，日本于1992年6月宣布经济政策，扩大公共投资，支持中小企业。然而，它没有面向居民负债表，也没有面向人均收入和消费，后来被证明实力不足。由此产生了三个市场，第一个是估值迅速修复的贝塔市场，第二个是阿尔法市场的持续波动和固化，第三个是利润超出预期的温和贝塔市场，这第三个市场也伴随着经济政策的显著增加。我们可以参考的是，第一段通常是非银行金融和指数权重股的快速领涨。接着又很快出现了明显的回调。可以预测，在类似的第二次震荡固定中，一些投资者可能会在探索结构形势的同时，等待强政策和基本面的验证。α或者主题市场。第3段的逻辑是利润超出预期市场，顺周期中弹性最大的一般不一定是白马蓝筹股的第一段。日本股市的核心问题是当年没有意识到资产负债表的下跌，所以后续政策的持续实力和目的性都存在问题。因此，日本股市未来的下跌不能简单地用来预示a股的未来。

本轮市场不同时间维度的主要矛盾

14-15年来，我们都有经验和教训。 这一轮牛市不会是简单的人造牛、水牛或MMT牛。 因为，归根结底，大家都认可，投机股市很容易赚到钱，甚至做财政刺激，经济反弹也不难。然而，中国股市的最终关键是中长期基本面。

因此，从周度来看，市场的主要矛盾是资金是股票的供求关系。从月度来看，主要矛盾是政策是财政，季度是金融和基本面指标。从年度来看，这里的创业者也是关键。

这一轮行情最终能走多远。其实最重要的不是几万亿的特殊国债和财政赤字，也不是来年的经济和利润增长率。财政刺激容易减少边际效应。这一轮行情的核心因素是如何成功激励和动员包括企业家在内的全社会、居民部门和私营部门。

这一成功程度，决定了“中国资产价格信心重估市场”能走多高，能走多远。

至少，我认为有理由促使市场重新审视之前对政策底线和目标的误解。我们认为，中国市场中期的不确定性也大大降低了，或者说悲观的风险溢价应该得到修复，估值应该得到提高。

最终，虽然短期市场的快速上涨通常很难持续，随时都有可能迎来回调。虽然政策节奏的进展有时可能超出市场预期，有时低于市场预期，但我认为我们所说的中期逻辑是清晰的，我们应该尽最大努力振兴经济，结束通货紧缩，没有回头路。无论你长期乐观还是谨慎，目前的市场和战略都是未来N年做多中国股市的最佳机会。