白酒信念，也扛不住，

作者 | 独行侠

资料支持|大数据勾股

a股持续下跌，所有参与者都饱受折磨。有些人已经止损离开市场，有些人则在死扛期待黎明。

最近，价格投资者信念最坚定的股票王茅台也遭遇了持续销售。九月十三日，两年后股价再次跌破1300元，比2021年高峰期的2627元整体下跌50%。但茅台却是中国为数不多的无敌商业模式，成长良好的优秀领导者，如今白酒的信念也无法承受。

为什么市场如此悲观？

01

最近白酒再次破位下跌，与媒体反馈的一些消息息息相关。

据报道，虽然今年中秋节各大白酒品牌加大了推广力度，但业内普遍反馈销售“不太好”，销售额同比下降20%到30%是普遍现象，终端经销商仍面临库存过高的局面。

一些酒商指出，线下终端店普遍反映业务下滑30%，这30%的下滑并不意味着需求消失，而是部分原因是抖音电商、拼多多等电商分流。

实际上，头部葡萄酒公司的在线销售比例相对较低。更大的原因是终端需求疲软，受到当前宏观经济压力和消费降级的影响。

高档白酒是商务宴请的润滑剂，与经济密切相关，如果后者表现出压力，那么白酒的景气度自然不会好转。

今年三月、四月，制造业PMI短暂冲到50景气度以上后，一路下跌，8月份最新的制造业PMI为49.1。

前8月PPI全部负值，说明生产端价格下跌，而CPI全部低于1%，说明客户终端价格相对疲软。这些数据反映了一个事实，那就是反通胀压力，很容易解释消费降级。

当然，这波白酒已经跌了3年多，整体跌幅超过50%。这不仅反馈了当前的基本情况，也对未来的业绩增长给予了非常悲观的预期。

另一方面，房地产及相关上下游产业景气度持续承压，对白酒行业的影响不小。

自2021年房市见顶以来，斜率急剧下降。今年7月，中国商品房销售额为5.33万亿元，较2021年同期大幅下降5.3万亿元，累计下降50%。住房市场压力明显，高端白酒消费模式自然趋于下降，影响是中长期的。

另外一方面，整个经济增长速度下降，白酒消费的拉动力减弱。2000-2019年，中国国内生产总值年均增长9.7%，这是一个很大的增长收益，现在已经下降到5%左右，未来必然会下降。

总而言之，短期、中长期的负面因素交融，造成了当前白酒跌跌不休、深不见底的残酷状态。

02

这一轮白酒大幅下跌，已能与2013年至黑暗时刻相提并论。那时候的投资者是怎么熬过来的？

从2011年4月到2014年初，上证综指从3067点一路波动下降到2000点以上，总体跌幅超过35%。

那时，宏观经济GDP拾级而下，10.2%的波折从2011Q1下降到2014Q4的7.3%。

期间，PMI在制造业中也有很大的波动。举例来说，从2011年11月到2012年4月，制造业PMI从49%持续上升到53.3%，然后在8月份大幅下降到49.2%。看看PPI，从2012年2月到2014年底，PPI均为负值，CPI也波动下降，到2014年已下降到1.5%。

显而易见，经济增长放缓、房市承压等基本面因素，是a股持续下跌的关键因素，与目前有几个相似之处。

2012年7月，中证白酒开盘下跌时间晚于市场，见顶下跌，直至2014年7月，累计下跌超过60%。在2013年，白酒板块的估值从40倍左右迅速下降到10倍以下。茅台从27.7倍下降到8.8倍，跌幅达到55%。五粮液、泸州老窖股份有限公司从20倍下降到5.95倍、6.61倍，跌幅超过62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均减仓70%-80%。

除了市场下跌和宏观经济下行压力外，白酒行业本身就遇到了历史上最大的行业困境。

2012年底，高层会议审议通过了改进工作作风、密切联系群众的八项规定。禁止三公消费切断了政府消费需求。要知道，白酒消费结构如下:政府消费占40%，商业消费占42%，个人消费占18%。

对当时的酒厂、市场投资者来说，40%的行业需求突然消失，可谓天崩地裂。

与此同时，那一年又遇到了酒鬼酒塑化剂的事情，被社会全力谴责，甚至直接影响到整个白酒行业的经营整顿。

2013年规模以上白酒行业盈利804亿元，同比下降1.67%，是历史上第一次。2014年，整个行业的利润进一步下降到699亿元。

具体来说，除了茅台没有负增长，2013年左右其他中大型白酒公司都出现了营收、净利润大幅缓解和负增长的情况。

随着业绩的大幅恶化，白酒行业的估值被压缩到历史最低水平。站在当下，我们能深刻理解2013年茅台8.8倍，五粮液5.8倍PE的绝望吗？

即便如此，在市场复苏和经济复苏周期开启后，白酒迎来了戴维斯的双击，并开始了近三年的牛市，整个板块的估值达到了34倍。直到2018年下半年，国内经济放缓，a股整体市场倾泻而下，白酒估值才在半年内减仓到18倍左右，跌幅达到50%。

可以看出，2013年已经上演了市场在白酒上经历的悲观和绝望，后者最终会随着周期钟回到合理水平以上。

03

虽然现在的白酒已经不能回到以前的烧开时代，但未来还是会有一些繁荣周期。只是行业分化也是必然的。主要有以下逻辑:

首先，美元降息周期即将开始，中国将迎来新的资产周期。

在过去的三年里，股市和房地产市场都面临着巨大的压力，这与美联储的大幅加息密切相关。由于美联储是全球央行的央行，加息和降息周期会引发美元的洪水，进而影响全球资产价格。

美联储一旦实质性降息，中国央行将有更多的货币政策展示空间，然后放水刺激经济增长。此外，中美之间的差距将会减小，人民币将会上涨，这也将吸引美元回流，充分发挥市场流动性。

思睿首席经济学家洪昊近日表示，美联储降息后，至少有4000-5000亿美元可以回归中国市场，这极大地推动了人民币升值。

其实这样有利于股市信心的恢复，对房市也有积极的影响，至少会加快见底的稳定。此外，今年7月，房地产销售额较2021年同期减半，继续探索的空间相对有限。

即使美国在2007年遭遇次贷危机，新房销售成交量也在短短几年内下降了70%，但随着经济沼泽的摆脱，住房市场的成交量也出现了近几年的增长。

在宏观经济企稳中，中国房市见底企稳可能是一个非常重要的前提条件，也是股市复苏的一个重要触发因素。

其次，白酒具有底层推动力，可以穿越周期。

背后是优秀的商业模式和相对较好的长期增长。在商业模式上，先付款后货，没有资本支出，赚取的收入是自由现金流，有大规模分红基础，资本价值可以持续扩大。

从成长的角度来看，毫无疑问，高端白酒未来的业绩增长率会下降。首先，这些龙头白酒公司目前的经营规模相对较大，保持过去30%-50%的增长是不现实的。其次，宏观经济增速下降，行业将从增量收益转向股票竞争，没有高速增长的基本条件。

然而，这是相对的。例如，当GDP超过8%时，有权要求白酒长期增长在20%-30%以上，这是一个很好的增长。现在GDP回到5%，那么白酒回到10%以上的增长会超过大部分行业的表现，而且还是比较高的增长率。

当然，未来葡萄酒企业的经营分化也是不可避免的。首先，没有行业整体增长收入，葡萄酒企业业绩的提升取决于产品实力、渠道实力、营销实力等竞争实力。其次，高端白酒的竞争壁垒会越来越高，中低档白酒的竞争会趋于激烈。前者可以保持一定的增长，后者可能进入成熟或衰退期。

总之，短期内，由于宏观、行业、市场等负面因素尚未逆转，白酒可能会进一步向下探索。但需要明确的是，目前白酒估值已经下降到16.5倍，接近2013年最悲观的时刻，投资性价比越来越高。耐心等待，见机行事，期待白酒周期的回归。

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