泸州老窖，急刹 | 一解财报
出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
核心看点：
财务报告“装饰”太多，但增速放缓是大势所趋；
2024年营收目标难以实现，品牌力、运营能力仍差一档。
悬在泸州老窖的心终于落地了。
本周山西汾酒率先出现业绩，Q2增速明显放缓。第二天，股价几乎下跌，导致白酒板块崩盘。未来五粮液将获得稳定的财务报告，其中合同负债同比增长46亿元，第二天股价一度上涨5个点以上。
那么泸州老窖股份有限公司的财务报告就非常重要，如果各种业务数据符合预期，说明有可能和“茅五”一起穿越周期。；假如真实的经营状况有明显的下降，那么之后增长的确定性很有可能会受到质疑。
而且泸州老窖股份有限公司交出的财务报告数据，明显偏向后者：
此前市场预测泸州老窖股份有限公司净利润增长率为18~21%，而实际上，上半年归母净利润同比增长率为13.22%，Q2归母净利润同比增长率下降至2.24%，增长率远低于预期，税收因素去除增长率略好。
与Q1泸州老窖股份有限公司的猛冲业绩相比，营收和归母净利润同比增长20%。 ，Q2是在突然突然突然刹车。
在过去的三年里，泸州老窖股份有限公司全面发展，增长压力和库存压力不断增加。市场最担心的是，一旦压力过了临界点，能否承受。从这份财务报告来看，泸州老窖股份有限公司正在努力预防这种情况。
真实业绩“装饰”太多
先看真实增速。
根据财务报告，泸州老窖股份有限公司上半年营业收入169.05亿元，同比增长15.84%；回归母亲的净利润为80.28亿，比去年同期增长13.22%。
但是拆到Q2就不好看了：泸州老窖Q2营收77.16亿元，同比增长10.51%；归母净利润34.54亿元，比去年同期增长近2.24%。
从泸州老窖股份有限公司财务报告直接给出的数据来看，归母净利润增速下降如此之多，主因是税收这块。
从运营成本来看，原材料同比增长5.42%，劳动力成本同比增长14.51%，制造成本增长1.45亿，同比增长104.60%。“是由于在建项目智能包装中心建设完成后相继投入使用等因素造成的”。
其总成本中的营业税和附加项目同比增长28.20%，增长4.49亿；而且所得税为28.71亿元，同比增长4.86亿元，两者合计增长近10亿元。若去掉这部分起伏，泸州老窖Q2归母净利润同比增速可回2位数。
但与往年季度增值税、所得税、营收比例相比，会发现泸州老窖股份有限公司一般Q4纳税较多，Q2相对较少；但今年明显例外，不排除为后边平滑的利润所致。。
再看增长来源。
近年来，泸州老窖股份有限公司的业绩提升来自涨价 构造品牌化；而且这份中报显示出一些不同。
泸州老窖股份有限公司将产品分为中高档和其他产品，中高档指含税销售价格≥150元/瓶的葡萄酒，包括1573、泸州老窖特曲等。
2024年上半年，泸州老窖股份有限公司中高档白酒收入152.13亿元，同比增长17.12%，占营收的89.99%。；其它饮料收入为16.25亿元，比上年同期增长6.86%，比上年同期增长9.61%。
结合销量和毛利率。泸州老窖股份有限公司中高档葡萄酒销量同比增长25.71%，毛利率略有下降0.23%；其它葡萄酒销售额同比增长0.56%，毛利增长0.52%。推断应该是它。腰部产品使力，窖龄及特曲销量增长，低档产品销量持平。
再来看增长的质量。
市场十分关注库存问题上，2024年上半年泸州老窖股份有限公司库存增至123.5亿元。但实际上，这是行业普遍存在的问题。近三年来，酒企库存总额飙升，贵州茅台、洋河股权、五粮液、山西汾酒库存也超过100亿。
前不久，泸州老窖股东大会透露，在经销商-终端渠道-客户三个层面，客户开盖率变化不大，终端库存相当不错，但经销商库存不太健康。。假如经销商和终端渠道压得太多，上市公司也会有业绩，要在“良心的基础上跑得多快，逃得多快”。
也有消息称，泸州老窖有限公司要求经销商提前支付锁定原价，以轻度1573涨价为由，实现既定的经营目标，然后在7月初发布涨价公告。这个消息还没有得到证实。
经销商泸州老窖股份有限公司一直存在。大商依赖的隐患。
2023年，泸州老窖股份有限公司前五名客户的销售额占全年销售额的62.28%，其中第一名占全年销售额的43.85%。；2024年上半年，这两个比例分别上升到67.28%和49.73%。相比之下，2024年上半年五粮液前五名客户的销售额仅占总收入的21.12%。
泸州老窖股份有限公司上半年收入增长部分来自经销商的储水池。若经销商渠道囤货过多或其它原因(经济低迷)导致购买意愿不足，则对泸州老窖股份有限公司业绩影响较大。
很多白酒企业的合同负债和应收款都是作为“储水池”来看待的，但泸州老窖股份有限公司的合并范围不包括品牌加盟公司，但可以很大程度上控制这些企业。也就是说，泸州老窖股份有限公司可以通过体外企业调整财务报告数据。因此，泸州老窖股份有限公司的两个数据只有部分参考价值才能实现。
2024年上半年，泸州老窖股份有限公司应收款项融资主要为销售产生的应收票据(银行汇票)，应收款项融资为40.89亿元，同比增长48.87%。；比赛开始时减少了31.14%，主要是期满解汇和汇兑造成的。泸州老窖认为这部分银行汇票不会有很大的信用风险，因此不会计提减值准备。但是，它在2023年就对一笔69.21亿的尚未到期的银行汇票进行了早期汇兑，造成了1.6亿的损失。
此外，应收票据的模式也离不开泸州老窖股份有限公司希望通过贷款帮助经销商购买葡萄酒和去库存。雪球客户的“飞行棋谜”绘制了应收款融资的流程，供参考。
合同负债在2024年6月30日，泸州老窖股份有限公司合同负债23.42亿元，同比增长21.11%。若以收入加合同负债为真实收益，泸州老窖股份有限公司24年Q2的真实同比增长率为12.8%。下图显示，经过连续三个季度的猛冲，泸州老窖股份有限公司Q2不容易保持合同负债环比下降。
最终，过往泸州老窖股份有限公司收入质量不高，五粮液的销售产品和提供劳务收到的现金和收入比例一直落后，尤其是2023年，五粮液的比例为1.26，泸州老窖股份有限公司仅为1.04，即泸州老窖股份有限公司的年收入认可度差一点。。
然而，2024年上半年，这种情况发生了逆转。泸州老窖股份有限公司比例提高到1.19，五粮液现金比例降至0.98。一种解释是，泸州老窖股份有限公司的品牌实力得到了经销商和消费者的认可，所以他们会愿意用资金锁定商品；一种解释是，类似于前面提到的谣言，“涨价去库存”到经销商和渠道，使得Q2的业绩数字不会太难看。最终，我们需要等待市场验证。
总的来说，泸州老窖股份有限公司的财务报告质量没有贵州茅台、五粮液高，还有一些修饰的迹象。，一些关键数据只能部分参考。
单从这份财务报告数据来看，泸州老窖股份有限公司的运营并不像贵州茅台和五粮液那样稳定。Q1还在猛冲，收入归母净利润同比增长20%以上。Q2突然刹车，归母净利润同比增长2分；如果你是一个真正的校长，你很可能不会得100分或20分。
同时，泸州老窖股份有限公司营收增长明显放缓，对大经销商的依赖增加；虽然库存、合同负债等数据表现尚可，但不排除是装修后呈现的结果；甚至有传言说“涨价去库存”、“大存大贷”帮助经销商去库存，正好符合其部分经营数据的不同表现。
2024年营收目标难以实现
泸州老窖有限公司2024年的经营目标是营业收入同比增长不少于15%。现在看来，这个目标很难实现。
若增长率不低于15%，泸州老窖股份有限公司今年总收入将达到347.6亿元以上，目前已达到169亿元，完成率为48.6%。参照往年，上半年泸州老窖股份有限公司的完成进度大概在50%以下，Q3和Q4都在努力，如果今年是这样，有可能达到目标。
但是今年的难度在于，一是去年数量较多，去年，泸州老窖股份有限公司首次实现营收300亿；第二，当前的经营环境充满不确定性。
看看一组对比数据，2014年上半年北京规模以上(年收入千万)餐饮业利润总额同比下降88.8%，利润率低至0.37%。；另一方面，美团Q2营收同比增长21%，利润同比增长77.6%。
这可能意味着中高端餐饮不容易做，更多的消费者精心挑选外卖或团购。相应的，中高端消费中使用的葡萄酒也会受到影响。
还有比较直接的，泸州老窖三年股权激励绩效评价结束；目前冲三的差距太大了，2024年上半年山西汾酒收入227.46亿，洋河股权收入228.76。
对于泸州老窖来说，其实冲业绩并不像处理库存、品牌、产能等问题那么重要。
从长远来看，泸州老窖股份有限公司未来发展空间存在两个问题：
1、酒业还有多少增长空间？
2、泸州老窖股份有限公司在不同价格带的市场份额能否持续增长？
截至2023年，白酒产量已经“连续七次下降”，销量逐年下降；但是2023年全国白酒行业销售收入7563亿元，同比增长9.7%；例如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等头部白酒企业的增长速度都在二位数。
根据《2024中国白酒行业中期调查报告》(中国白酒行业协会)，2024年白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右。上市白酒企业业绩正在加速分化，头部白酒企业正在挤压式增长。
因为2024年1-6月白酒行业销量前六的品牌是茅台、五粮液、洋河、汾酒、泸州老窖股份有限公司、剑南春(排名不分先后)。作为浓香鼻祖，泸州老窖股份有限公司应该可以从这种挤压式增长中分一杯羹，但要看它能有多大。
五粮液在千元价格带中占据了绝对的品牌高地，根据国金证券的研究报告，五粮液的市场份额在55%至60%之间，高度国窖的市场份额略高于10%。现在五粮液正在稳步发展，泸州老窖股份有限公司很难反超。。幸好茅台涨价和五粮液控制挺价给泸州老窖有限公司带来了一定的发展前景。
泸州老窖股份有限公司还根据年轻人的消费习惯培育低度酒市场，据说38度国窖1573和特曲的数量已达到半开。
白酒行业经销商、零售商在2024年1-6月反馈市场动销最好的前三价带分别为300~500元、100~300元、100元及以下。
在二级高端市场，剑南春、茅台系列酒市场规模已超过100亿元(2022年)，轻度国窖市场规模约60亿元。与全国市场相比，地方领先地区在该地区更有优势。泸州老窖有限公司已经进入了一些领先的区域市场，比如拥有洋河、江苏、古井贡酒、迎驾贡酒的安徽，并不逊色于高端市场的发展。
所以每走一步，泸州老窖股份有限公司的难度都会增加指数级。这些预期在泸州老窖股份有限公司股价中得到了很大体现。今年股价下跌30%，自去年高点下跌50%以上。目前市盈率为10%。 。但这并不意味着泸州老窖股份有限公司在短期内具有较高的安全边际和升值空间。
白酒上升周期，大小品牌各显其能；一旦遇到下行周期，品牌实力孰强孰弱，经营稳定，一目了然。
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