打开上市公司的负债表，看看光伏清算到哪里去了。

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

2024 2008年光伏主材行业价格战持续爆发，硅材价格跌至历史低点，N 目前型多晶硅材料价格最低跌至最低。 39 元 / 距离历史高点下跌的公斤 80% 以上。

硅材料行业很少出现整个行业跌破现金成本的情况。

巧合的是，在硅片等环节也出现了类似的情况。两大硅片巨头 TCL 中环和隆基绿能也发布了 2024 2008年上半年发布巨亏公告，各自亏损 29-32 亿元和 48-55 亿元。

这种情况在光伏史上也是极其罕见的。

虽然光伏产业经历了几轮周期，但是主要细分阶段的主要链条都出现了大幅亏损的现金成本，我记得在历史上从来没有出现过。

除了光伏主材阶段，一家光伏辅材上市公司的董事长坦言，他们在20多年的公司历程中，从未遇到过自己经营困难的情况。

光伏产业或光伏主材产业已达到最严峻的出清阶段。

01

透过债务表看本质

各大光伏企业的领导人，去年底甚至今年年初，依然充满信心。

某光伏一线巨头在机构调查时，去年年底肯定：中国光伏虽然供过于求，但优势产能并不过剩，估计中国光伏虽然供过于求， 2024 年 Q2 N 型号产能可能处于紧平衡状态，价格上涨。

年初，协鑫集团负责战略的高层也告诉笔者，这一轮光伏主材的自杀竞争不会持续太久。

但是到目前为止，硅材料、硅片和部件阶段仍处于历史低位，整个行业都亏损了现金成本。

这个行业的危机感瞬间蔓延，许多大佬似乎才如梦初醒。

有些人说，光伏大佬们手握着大量的流动资产，加上高资产投入的主要阶段，价格战将持续多年，令人叹为观止。

假如价格战持续多年，那么目前主流的光伏龙头企业就会亏损连裤衩都没有了。

并且看看光伏龙头公司加上一、二、三线具有代表性的一体化公司负债表：

以下表面结论初步得出：

1、各龙头企业现金储备充足，弘元绿能也高达 69 亿，最高的隆基绿可以达到 573 亿。

假如是静态的，卷几年也不成问题。

2、在负债方面，晶科能源最高，TCL 最低的中环。所以得到 TCL 对中环负债率最低的看法，晶科能源最差？

3、在短期贷款方面，各龙头企业普遍可控，短期债务风险较低。

4、存货量大，存在一定的经营风险。

……

我们不会说表面的观点。

假如得出上述结论，说明你仍然需要努力研究光伏产业或财务分析。

我们知道财务报告分析，是要结合企业甚至行业特点来分析的，而不是单独吊一个表面数据。

第一，我们要分析光伏龙头企业巨大货币资金储备的来源。

弘元绿能只能用 16 大约1亿美元的有息负债在财务报表项下获得。 69 亿元资金储备。来源？除完成投资后的自筹资金外，其流动资产主要来自“上下游占款”。

弘元绿能以 11 大约1亿元“被占款”“实现” 153 供应商占用1亿元(应付票据、账款、合同负债等)。).上下游占用净值粗略计算。 142 亿。视为货币资金储备的来源。

看看隆基绿能，固定投资高达 377 在亿元的背景下，取得 573 十亿美元的非常现金储备。有息负债 200 在数亿元的情况下，取得利息的费用大大为负。

隆基绿能历年财务费用：

有样学样。

隆基绿能的超高上下游占款方式已经为其他一体化企业学习模仿，成为龙头一体化公司超额现金储备的主要来源。

当然，拥有超强的上下游资金占用能力，说明企业更具竞争力和主动性。不然上下游怎么会被你压这么多钱？

第二，上下游占款能力的差异，也是分析的重点。

不同的公司有不同的业务和不同的竞争力。要分析上下游资金占用对未来货币资金储备的影响，静态分析上下游资金占用结构和能力的差异。

比如，我们不能简单地利用上下游占据最大资金的人，这是最有竞争力的。我们应该看看上下游占用的出货业务数据。其次，不同业务占用能力的差异也很明显。

最后，我们不能只看负债率的简单数据。我们应该分析负债率的构成和差异。如果企业的货币资金储备较低，但有息负债较高，并不意味着其负债率最好。

02

透过债务表，看看各企业的财务状况。

我们按照表格顺序逐一评估每个企业的债务表，为后面的产业分析铺平了道路。共性问题，后面我们会重点分析案例，就不赘述了。

晶科能源：上下游占用能力较高，净值略高于货币资金储备。

高达应收票据和帐款 252 亿，位居光伏行业第一，超越隆基绿色能源 1 超越晶澳科技的倍多 160%，应收票据和帐款压力较大。

高达应付票据和帐款 507 亿，位居光伏行业第一，占用能力超过隆基绿能，预计是业务较多造成的。因此，上下游实际占用净值粗略计算。 276 亿，略高于货币资金储备(248 十亿美元)。若上下游占款能力不足，将导致现金储备紧张。

其它有息债务和固资等都处于中规中矩的状态。

隆基绿能：有息负债较低，货币资金储备较强。

隆基绿色可以短期贷款 1 亿，忽略不计。长期贷款 110 亿。

隆基绿能虽然部件出货量排名持续下降，但合同负债仍高达 108 亿，位居全行业第一，明显高于第二位晶科能源。 69 亿。

隆基绿能应收票据和账款是集成龙头企业的最佳选择之一。应付票据和账款 404 亿。上游和下游净值为 374 约1亿元，低于货币资金储备。 573 亿，风险控制能力强。

虽然隆基绿能显示的财务状况表面较好，但仍有较低的财务风险(零部件和硅片出货市场份额持续下调)，或者是最大的风险点。

晶澳科技：被称为小隆基，财务状况平淡无奇。

晶澳科技的短期债务和长期贷款都处于行业中等水平，存货水平在集成龙头中最好。上下游净资产值为 178.3 亿，略高于货币资金储备。 150 亿。

但是晶澳科技固资为 426 亿，位居光伏一体化四大巨头之首，占用资金较多。但是随着晶澳科技的发展， N 类型产能扩张投放带来的良率和成本优势能否恢复，仍有待解决，其最新公布的资产负债结构也出现了较大的走宽迹象。

通威股权：最低负债率取决于“成本竞争力”

长期的通威股权金额达到 416 亿，短期贷款为 1.87 亿是比较可控的。另外，通威股权的固定资金已经达到 669 亿。

通威股权整体负债率仅为 59.27%是集成龙头企业中最低的。本质上是上下游占款和存货相对较低造成的，体现了其独特的产业链价值。在负债处置方面，“全宇宙成本最低”的地位在很大程度上被拖垮了。

TCL 中环：财务压力大，货币资金储备少。

TCL 实现中环长期贷款 363 亿。短期贷款 2.5 十亿。只有流动资产 78.5 亿，是光伏巨头中最低的。上下游净资金比货币资金储备略高。财务压力对货币资金储备和长期贷款都有很大的压力。

固资达 543 亿。

弘元绿能：有息负债较低，上下游占款较高。

弘元绿能是三四线光伏企业垂直一体化的典型代表，也规划了巨大的一体化产能，涉及到主要材料行业的整个环节。

弘元绿可以短期贷款 只有长期贷款 15 十亿。应收票据和帐款为 4.7 亿。但是它的应付款项已经达到 146 十亿美元，合同负债 6.9 亿元，上下游净资金净值达到 141.7 亿远超过货币资金储备 69 亿。

弘元绿能正在进行大规模垂直一体化产能建设，这可能会增加有息负债的规模，如果考虑到上下游占款较大，隐形压力也不小。

03

从负债表看竞争格局

综上 3 在很长一段时间内，我们将对光伏产业的竞争格局进行判断。

根据上述内容，我们得出以下结论：

1、超现金储备主要来自上游和下游。应对高三角债券形成的债务螺旋风险，提高警惕。

光伏龙头企业，尤其是集成龙头企业，凭借其在产业链和供应链方面的优势，占据了大量的上下游资金，成为货币资金的主要来源，为加强内卷提供了强大的弹药支撑。

但我们知道，在行业扩张期间，上下游为了自己的业务发展，牺牲了“垫资”，完成了巨头的占用。然而，当上下游企业面临巨大的资金压力时，上下游占用的“商业模式”能维持多久？

也许只有真正有竞争力的企业才能维持这种模式，但会受到大贝塔的影响。特别是组件价格大幅下跌，占用的资金也会大幅下降。

上下游资金占用过多，形成三角债。一旦一方出现经济危机，可能会形成多米诺骨牌，影响光伏龙头公司的货币资金储备甚至现金流。

2、“过虚”的货币资金储备将大大缩短市场竞争周期

众所周知，目前光伏产业链特别是主材产业链恶性竞争的主要原因如下：

各大企业超额现金储备；

高固定投资的主材阶段。

高额固定投资只有在持续亏损现金成本的情况下，才会大幅减产甚至停工。然而，为了保持市场份额，许多企业在亏损现金成本的情况下，仍然使用充足的现金储备保持高开工率。

在“过虚”的货币资金储备被挤压后，将有助于大幅缩短市场竞争周期和格局。

3、一些一体化巨头面临着一定的财务风险

我们曾经认为，光伏主材二、三、四线企业面临着大量破产的风险，但在深入挖掘光伏龙头公司的负债表结构后，一些龙头公司也面临着严重的负债表问题。

4、大部分龙头企业已经没有财务基础，进一步大幅扩大产能。

虽然光伏企业的整体负债率大多保持在保持之下。 60% 上下，同时还包含了大量上下游占款形成的债务，导致实际有息负债仍然较低。

但是我们强调，目前光伏主材面临着严重的亏损风险，甚至有些企业年化亏损高达数十亿甚至上百亿。

而且上游和下游占款形成的三角债压力可以加速行业债务的清算，进一步压缩债务表的结构，抑制扩张。

现在大部分光伏龙头企业的货币资金储备都无法完全应对三角债和亏损投入，无法开始新一轮的扩张。

综上所述，我们认为市场竞争周期不会短，但由于后期现金储备恶化的风险，可能会导致企业之间竞争格局的重组。

同时，我们也希望各行各业和产业政策能够对这个绝对新的生产力产业保持更高的耐受性。从更远的角度来看，清理每个周期是不可避免的，也是重塑产业核心能力的重要过程。

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