暴涨毫无意义，但是 “新” Unity 可期

文 | 海豚投研

大家好，我是海豚君！

美东时间 8 月 8 日美股盘之后，游戏引擎龙头 $Unity Software.US 发布了 2024 第二季度业绩。总体而言，Q2 这一期的表现超出了预期，但是 Q3 引导 miss 期待，并进一步降低全年引导。

理论上，引导下跌是一个非常负面的信号，但是为什么市场反应非常积极呢？昨天 Unity 收市大涨 8%，究竟是因为市场期待重组结束。 Unity 能否置之死地而生，还是纯粹的交易起伏？Q2 财务报告反映了公司经营中的哪些细微变化？

因为在这个重要的转折点，大部分财务指标都落后于公司战略和业务的变化，业务信息主要在电话会议上讨论。所以海豚君仔细阅读了股东信和电话会议的内容后，会详细告诉你如何看待这份财务报告。

首先，财务报告核心指标的表现：

1. 发动机业务可以有效地挽回客户？：在 Strategy portfolio 在披露规格中，Create 增速放缓系战略合作、专业服务等正在积极收缩的业务影响，引擎订阅收入仍保持在主导地位 13% 健康成长。

企业解释为量价共同驱动。一方面，价格上涨和用户从低价套餐转向高级套餐，另一方面订阅用户数量也在增加。

相比之下，海豚君更关注后者，即订阅客户数量的增加。不仅仅是因为它有很高的留存率。 Tob 商业获得客户是关键，也是因为去年 9 每月宣布推出的基础 Runtime 收费后，会引起顾客的不满甚至流失，所以新的 CEO 上任后的主要工作就是拯救以前的游戏客户。

尽管 Q1、Q2 管理人员声称订阅客户的数量有所增加，但是 Q1 还没有看到实际指标。而且还有。 Q2 大客户环比净增长 11 家，虽然增加不多，但也终于可以和管理层一起工作了。 “顾客和好如初” 描述相互印证。

Unity 6 将于下一季度发布， Runtime 新的收费支付模式将正式上线，因此此时愿意续费的订阅用户在一定程度上可以被视为接受了这种收费变化。管理层 Unity 6 充满信心，认为这一代发动机将成为支撑后续增长的主要动力。

2. 广告业仍在节节败退：但是我们都知道，发动机业务是 Unity 核心竞争优势，公司承受这么长时间压力的真正原因在于广告。 Grow 生意出了问题。

二季度 Strategy portfolio 里的 Grow 业务同比下滑 与上季度相比，9.5%进一步加速。虽然有行业因素(领先) Applovin 收益 miss），但是弱于同行的增长率，表现为 Unity 进一步挤压了市场份额。

目前 Unity 介绍了两位专家来调整广告业务，其中 Jim Payne 这是一个移动广告营销平台 MoPub 其中一位创始人，后来创立了 Max advertising systems，在移动营销领域被认为是比较资深的专家。

然而，管理层也承认，广告的修复仍然需要一段时间。正是因为广告业务调整节奏的不确定性，管理层出于谨慎考虑，降低了年收入指导。

3. 更多的业务面量量化指标透露 "希望"：上季度，在海豚君关注的几个前瞻性商业指标中，只增加了新合同，但海豚君被视为新合同，因为新合同金额不受重组影响。 "一点希望" 正面信号。

让我们看看第二季度，似乎更多的希望出现在商业指标中:(1)新增合同继续环比扩大；(2)大客户数环比净增长；(3)递延收入环比净增长；(4)剩余不可撤销的合同金额(包括延期和未付款) backlog）虽然环比仍在下降，但下降幅度已经进一步收敛；

唯一遗憾的是(5)净扩张率第二季度仍在恶化，降至第二季度 96%。代表过去一年的老客户，同比下降。这可能是老客户流失的原因，也可能是老客户自身账户数量或者账户降级的原因，也可能是 Unity 为什么要主动关掉一些业务？结合年初许多游戏厂商裁员的行为，海豚君觉得后两者的可能性更大。

4. 裁员提高效率，下降后的利润指导预示着新的投资趋近：年初 Unity 提到的大裁员，最后还是在 Q2 具体体现——运营费用同比下降 17%，主要来自占大头的R&D，销售费用，除此之外。 SBC 费用同比下降 28%。由于产品组合的调整，毛利率终止了低毛利率的专业服务，Weta 合作，也回到了 76% 高毛利率水平。最终经营亏损减少到 1.29 亿，同比下降 经过调整的32% EBITDA 1.14 十亿，超出了指导和预期。

尽管 Q2 利润超出预期，但公司对 Q3 而且年度收入指导也有所下降，下降幅度大于收入，也就是说这一轮降本提效的节流操作预计会结束，未来会有适当的新投入。

这一点在电话会议上也得到了部分证实。管理层指出，为了增强广告业务的竞争力，需要建设更多的基础设施，因此将开始在机器学习、数据栈等方面进行一些投资。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

第二季度业绩最大的争议点是引导下降。乍一看，这是一个铁空的负面消息。但是，在看完财务报告、股东信、电话的整体感受中，海豚君认为下降引导的概率和管理层说的一样大。 "出于谨慎保守的考虑"，这样才能给刚成立的新团队更多的试错和运行空间。

随着原 CFO 辞职，引进两位业内资深人士对广告业务进行重新调整，新团队下属。 Unity 有一种气魄要重新起航。在财务指标上，短期内很难迅速反映出来。

在 Q1 在评价中，海豚君当时觉得财务业绩的转折点。最早在年末，主要基于 Create 的表现 1）Unity 6 秋季发布；2)年底财务正式经历重组周期影响；3)游戏产业复苏等主要考虑因素。

Q2 财务报告并没有完全打翻海豚君的期望(前瞻性指标说明 Create 改善趋势没有改变，非游戏产业的收益仍然保持高增长，Q2 增速近 60%），但也必须承认，短期内广告业务确实有些坎坷，按照引导来看。 Q4 还没有喘气的可能性很大。而且广告调整的关键在于，Unity 怎样从 Applovin 等待竞争者夺回顾客？

管理层给予一些方向性的指导。——引进人才，完善高科技基础技术，快速创新产品并利用现有的生态优势和地位，促进业务恢复扩张趋势。

这些动作不是一蹴而就的，也不能在短时间内迅速给业绩带来立竿见影的变化。然而，新团队选择了一个正确的方向——打磨产品来提高他们的竞争力，而不是依靠商业手段来迫使客户做出选择。

所以海豚君认为，尽管短期内 Unity 还是在转型期，引导下降和广告市场份额下降对大多数基金来说仍然是一个负面消息。但中长期来看，海豚君相对不悲观。，期待 Unity 能以更简单、更简单的姿态回归。

回顾昨天的逆势暴涨，不排除部分基金有赌新团队或提前抢购业务拐点的心理。毕竟目前的估值确实很低。但海豚君认为主要是交易因素，短期基本面并不支撑这种程度的增长。只有当广告问题出现明确的处理迹象时，才能真正持续有力地修复价值。

下面是详细的分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年度第一季度并入 IronSource 业务情况，同时调整了细分业务的划分范围。在新的披露结构下，分公司业务由原来的三项组成（Create、Operate、策略)浓缩成2个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包括原始 Create 除了下面的商品(游戏主引擎)之外，还增加了原来的确定性。 Operate 中的 UGS 收益（Unity Game Service：对于游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、客户运营的一揽子方案)、原 Strategy 的收入，但 2023 从年开始逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包括原始 Operate 中等广告业务，以及合并 IronSource 市场营销(主要是 Aura，Luna 于 1Q24 关掉）以及游戏发行服务（Supersonic）。收入分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及广告平台收入、游戏发行收入等负责撮合竞价的。

二、Create 稳增长，Grow 问题加剧

Unity 第二季度实现总收入 4.5 同比下滑的美金 15.8%，略高于指导和市场预测。消除重组的影响，单从 Strategy Portfolio 看来，收益同比下降 6.5%。

一方面，Create 战略合作和专业服务在业务中仍在积极收缩，发动机订阅收入同比增长 13%，和 Q1 几乎稳定；另一方面，Grow 仍然受累于移动 APP 内部营销受到同行竞争者占有的影响。

就前瞻性的经营指标而言，Q2 总体而言，有持续向好的趋势。：

（1）Net expansion rate

预计第二季度净扩张率将持续下降至 96%，这个数字的意思过去了。 12 月度老客户总收入同比下降，代表过去一年的老客户，同比下降。

这也许有a. Unity 部分业务主动关闭带来的部分业务，可能也有b. 老客户自己减少帐户数量或帐户降级的原因，以及c. 老客户流失的原因。结合年初很多游戏厂商裁员的行为，海豚君认为前两者是（a/b）概率更大。

(2)大客户数量

因为业务重组，大客户的数量也是类似的会受到影响的指标。但是第二季度，大客户达到 1254 家庭，环比净增长 11 家，是一个向好的信号，可以持续关注。

剩余的未履行合同额度未履行的 & 递延收入

第二季度，虽然剩余合同金额仍在环比下降。 1.4%，但是比较 Q1 已经放缓了。反映类似经营情况的递延收入，第二季度也反映出走出重组的影响，并没有逐月减少，反而增加了净收入。 6.8 亿。

(4)新增合同金额

在海豚君二次计算的新合同额指标中， Q1 Q2是唯一一个积极的信号指标， 随着其他前瞻性指标的改善，自然也呈现出持续改善的趋势：Q2 新增加的合同金额继续扩大。

边际新增通常代表客户对客户。 Unity 合作态度的改变，所以从这个指标来看，再一次表明， Unity 去年骚操作之后，一系列的挽留行为在一定程度上减少了客户关系，这也与电话会议上管理层的相关表述交叉确认。

虽然很难拆除上述前瞻性指标(1)-(3)都受到业务关闭的影响， Strategy Portfolio 是的，但总的来说，它呈现出持续复苏的趋势。(4)偏向边际指标，所以也能更好的体现最新的经营趋势，这也说明经营状况并没有恶化。

当然，财务指标总是落后于经营方面的变化，而且在广告业务中要慎重考虑，管理层对 Q3 而且今年全年的收入引导略有下降。

按照公司的指导，第三季度估计 Strategy Portfolio 收入在 4.15 亿～4.2 与减幅相比，亿之间 4%-6%，略优于第二季度，中位数低于市场预测。

另外，管理层估计 2024 全年 Strategy Portfolio 收入在 16.8 亿～16.9 亿，同比下滑 2%～与上季度相比，3%也有所下降，但新引导仍隐含着四季度收益回升的预期。。

Unity 6 也将于今年秋天发布，预计第三季度管理层可以看到。 Unity 6 顾客反馈的情况，所以只要广告业务不出现更多的混乱，年底的业绩转折点还是比较明确的。

第二，行业复苏，Unity 为什么没有受益？

尽管 Unity 增长和估值的亮点主要集中在非游戏的工业场景上，但游戏行业的收入仍然占总引擎订阅收入的绝大多数，因此我们也有必要看看游戏行业的情况。

从 Sensor Tower 数据显示，第二季度全球游戏收益明显反弹，并根据数量周期趋势，预计下半年将继续回升。

按道理来说，Unity 还应跟随修复，为什么广告收入不增反降？

海豚君认为，首先不可否认，Unity 的确存在移动营销市场，份额丢失的情况。一方面 Runtime 付钱惹人怒连同撤销营销推广合作，另一方面也可能与人合作。 IS 在苹果隐私政策下，整合尚未有效， Unity没有及时提升广告跟踪技术等待因素共同产生。

但是同时海豚君也发现，Sensor Tower 产业数据，是基于客户实际支付流水的收益，但不包括以下几点： in-app 广告实现的休闲游戏。此外，随着全球支付的增加，游戏的下载次数并没有同步回升，这在一定程度上表明游戏流量的增加主要来自股票游戏，没有多少新游戏获得行业复苏的红利。

以上两个原因，和 Unity 与广告收入密切相关的休闲游戏状况并没有体现出来。事实上，休闲游戏在疫情期间持续了几年的高增长，目前正处于平淡期。同时，在新游戏整体供应不多的情况下，Unity 推广收益也很难有特别大的气色。

第三，裁员提效，但是投资会回归。

年初 Unity 提到的大裁员，最后还是在 Q2 具体体现——运营费用同比下降 17%，主要来自占大头的R&D，销售费用。 SBC 的降低 28% 还可以清楚地看到，成本下降主要来自于团队成本的下降。

另外，由于产品组合的调整，毛利率终止了低毛利率的专业服务，Weta 合作，也回到了 76% 高毛利率水平。最终经营亏损减少到 1.29 亿，同比下降 经过调整的32% EBITDA 1.14 亿，利润率达到 超出指导和预期的25.3%。

尽管 Q2 利润超出预期，但是由于利润下降，公司对 Q3 而且全年的收入引导也顺势下降，调整幅度高于收入，预示着这一轮降本提效的节流操作也将结束，适当的新投入即将到来:

管理层预估 Q3 经调节 EBITDA 在 7500～8000 万区间，全年引导 3.4 至 3.5 与之前的1亿区间相比， 4～4.25 亿，调低了 比市场预测低15%。

关于 SBC 过去对股权稀释的影响， Unity 一直受到批评的问题。但是从去年开始 Q4 虽然公司未来的R&D投资将会增加，但从一开始就有了很大的减少，但是公司引导的 2024 预计年底将达到包括潜在稀释在内的总股权 4.88 与上季度引导的亿股相比，亿股 4.92 亿股进一步下跌，隐含年股份稀释率仅为 2% 了。

第四，现金流：自由现金流回归正流

第二季度现金流变化暂时没有太大问题。截至第二季度末，公司账户上的现金流变化。 12.8 与上季度相比，亿增加了 1 亿，主要是由于经营方面的改善和资本支出保持较低水平。

公司没有有息债务，融资依赖于直接发行股票或发行可转债。第二季度末，总面值规模 22 亿，这个季度没有赎回或者新发行。

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