TF证券：美国经济衰退的两个方面

本文来自格隆汇专栏：天风研究 作者： 孙彬彬团队

摘 要

关于美国经济衰退，市场可能有交易左边的想法。

从下往上看，美国经济衰退信号中有很多细节值得关注。

首先是 Sahm 规则触发。

暴风雨的影响有多大？历史规律是，风暴与短暂下岗没有明显的联系，甚至侧重于减少短暂下岗。相反，这是过去的一次。 Sahm 美国经济衰退的触发和重点是随着短期下岗而上升。结合 Sahm 我最近的回应，以及美国非法移民缓解的背景，触发了这一问题。 Sahm 这一规定并不一定意味着美国经济已经衰退，但是企业的招聘需求确实在边际走弱。

其次，美债收益率曲线倒挂。

从历史上看，收益率曲线倒挂领先 NBER 拐点 5-18 上个月，倒挂幅度见顶则最多领先。 15 几个月。这一轮美债收益率曲线的倒挂始于 2022 年 7 月，距今 24 月份；幅度见顶 2023 年 7 月，距今 12 个月，就历史领先地位而言，美债期限利差倒挂对经济衰退的预测似乎还不能说是无效的。

本轮倒挂的区别在于通货膨胀预期深度倒挂，影响回报形式。深层次的背景是，前期货币财政宽松和高利率下的财政逆势扩张可能会延缓高利率的抑制效果。换句话说，美国经济可能已经进入衰退，但早期收入补贴和财政逆势扩张相当于提前进行了反周期刺激的跨周期管理。一方面，以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，防止预期脱锚。此外，需要注意的是，在美国经济下行触底的历史过程中，期限利差确实会提前恢复和上升。

体现在 NBER 参考指标，近期收益、消费、销售业绩相对稳定，就业、生产相关数据主要较弱。美国经济目前面临的问题可能主要是企业的生产投资和预期可能会开始发生变化，导致劳动力需求减弱。

当前不同的领先指标表现出相互矛盾的信号，这也意味着美国经济可能处于一种复杂的局面，韧性和衰退因素交织在一起。

从上到下，美国经济可能有三条可能的路径。

在美国衰退交易中，我们倾向于考虑三个方向：向上是不着陆，跨周期；向下是发展路线的纠错纠偏。

经济正常着陆是中间场景。在财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能的放缓速度可能会比历史上更慢。在机制方面，经济衰退的过程可能首先从企业生产投资向就业传递，从而影响居民的收入预期和消费信心，以及整个经济周期。另外还可以看出，美国私营部门的杠杆率虽然在加息周期中经历了下降，但仍处于历史高位。民营银行风险、资产价格下降等经济降温过程中可能发生局部风险事件。

对中长期因素，我们倾向于认为，一方面，国际秩序和美元制度可能是慢变量，短期内不太可能出现超出预期的“脆性断裂”。另一方面，如果工业技术变革没有超出预期，预期驱动的资产价格可能会分阶段调整。在某种程度上，可以进行比较。 1999 年 -2001 作为了解后续美国经济金融变化路径的参考系，美国经济金融状况和美联储首次降息的宏观背景。变数在于工业技术变革可能超出预期。

美国 7 月经济指标再次引发美国经济衰退预期。2023 到目前为止，市场首先要探讨美国经济是否会“硬着陆”或“软着陆”，并伴随着美国经济。 2023Q3、Q4 经济韧性超出预期，市场开始讨论会不会“不着陆” ，接着，最近数据走弱，预计再次调整，市场可能会有左边交易的想法。

1. 怎样定义衰退？

根据 NBER 对于美国商业周期的概念来说，经济衰退涉及到经济活动的大幅下降，这将涌向整个经济，并持续数月以上。经济通常被认为是峰值后的第一个月进入衰退阶段。

NBER 定义主要关注三个标准:深度、扩散和持续时间。当一个标准表现极端时，即使其他标准表现不强，也会被视为进入衰退。例如，2020年 年 2 当月经行为达到顶峰时，NBER 感觉，随后的活动下降幅度如此之大，并且在整个经济中分布如此广泛，以至于即使过程相当短暂，也应该被归类为衰退。

NBER 判断经济高峰和低谷主要依靠一组指标，包括实际个人收入减去转移支付（PILT）、非农业就业、居民调查衡量的就业、实际个人消费支出、经价格波动调整后的批发零售和工业生产。至于如何根据指标定义经济转折点，NBER 没有固定的量化规则。但是 NBER 也强调，他们最关注的两个指标是实际个人收入减少转移支付和非农就业。

另外，财经媒体经常将经济衰退定义为实际。 GDP 连续两个季度下降。事实上 NBER 大多数定义的衰退都包括两个季度以上的实际情况。 GDP 减少，但是也有例外，比如 2001 年。

伴随 7 月度非农数据低于预期，市场对美国经济衰退的看法可能是左边的交易。

2. 自下而上的观点：如何看待美国经济衰退的迹象？

2.1. Sahm 如何看待衰退指标？

2.1.1. 风暴导致短暂的下岗和上升 Sahm 是否高估了指标？

根据 Sahm 根据规则，当全国失业率(U3)的三个月移动平均值与之前相比。 12 每月三个月平均值的最小升值 0.5 ％或者更多的时候，可能意味着经济衰退的开始。 。

关于 7 月 Sahm 衰退指标 0.53% 突破了 0.5% 目前对美国风暴贝丽尔造成的经验标准的理解之一 7 月度短暂性下岗异常增加(7 月份)，可能会给失业率带来干扰。

对于这一问题，更直接的答案是 BLS 8 月 2 “风暴贝丽尔于于 2024 年 7 月 8 当时，家庭调查和机构调查的参考期正在进行，日本登陆德克萨斯州中间海岸。贝丽尔风暴 7 全国就业和下岗数据在月份没有明显影响…”

事实上，这个结论符合历史统计规律。过去，风暴与短暂下岗没有明显关系，甚至侧重于减少短暂下岗。

我们认为，从逻辑上讲，风暴应该是一场临时和季节性的灾难。如果企业预期良好，可能不会因此裁员。灾后风暴登录区的基础设施维护和房屋维护需求可能会密集增加。

另外，自疫情爆发以来，美国计入就业的每周工作时限标准没有改变，所以似乎很难说天气因素对美国的短期兼职。 / 与历史上相比，零工的临时影响更大。

8 月 16 日 BLS 下岗统计将在州方面公布，届时风暴对失业的影响将得出更加明确的结论。

2.1.2. 短期下岗上升能证明 Sahm 规则是否无效？

历史上 Sahm 触及规则衰退指标 0.5% 水平总共发生过 9 第二。我们可以观察到四个现象：

首先，指标突破 0.5% 的 9 第二次“撞线”时，短暂下岗也侧重于上升。

第二，9 次“撞线”，100% 出现了经济衰退。

第三，Sahm 规则性衰退指标具有良好的趋势，历史上每一次突破 0.5% 之后还会继续上升。

第四，Sahm 与规则衰退指标相比 NBER 事实上，经济见顶的拐点一般滞后。 2-8 个月。

可以看出，短期下岗上升至少不能直接表明。 Sahm 规则无效。并且从短暂的下岗和 GDP 从关系来看，美国经济衰退的重点是随着短期失业人数的增加。

2.1.3. 在后疫情时代，应该怎样理解？ Sahm 规则？

7 鲍威尔在月议息会后的新闻发布会上强调 Sahm 这是一个统计规律（statistical regularity），没有经济规则（economic rule）。理解就是，理解 Sahm 统计数字背后的变化需要阅读规则。

根据 Sahm 个人最近的回应(这一轮和以前的区别在于)，美国劳动力市场在大流行阶段受到了很大的干扰。现在劳动力回归市场，美国面临更大规模的移民涌入，可能会提高失业率。

但 Sahm 还指出，失业率也反映了公司就业需求减少和劳动者支出能力下降的趋势。我不认为美国经济现在正在走下坡路，但(美国经济)确实没有朝着好的方向前进。...美联储需要开始行动，其他经济环节正在降温，美联储需要采取一致行动。

与 Sahm 回复内容一致的趋势是，近几个月来，美国非法移民现象有所缓解，劳动力增长也有所放缓。

另一方面，墨西哥可能会加强执法。另一方面，拜登政府今年正在进行。 6 月初，美墨边境的庇护准入也收紧了:当美国边境巡逻队在美墨边境被拘留的非法移民人数超过一天时， 2500 人们立即将非法越境进入美国的人员送往墨西哥，并暂停受理政治避护申请。

这些都表明，近几个月美国失业率上升的背后，并不一定意味着美国经济已经衰退，但是企业的招聘需求确实在边际走弱。

2.2. 如何看待美债收益率曲线形态？

2.2.1. 美债期间利差失效了吗？

另一个典型的衰退领先指标是美国债券收益率曲线中的期限利差。在大量关于周期拐点的研究中，美国债券收益率的期限利差可能是最经典、最稳定的领先指标。

从历史上看，收益率曲线首次出现倒挂时间，通常会领先于收益率曲线 NBER 经济下行拐点 5-18 几个月。倒挂幅度见顶时间点最多领先。 15 个月。

这一轮美债收益率曲线首次倒挂。 2022 年 7 月，距今 24 月份；幅度见顶 2023 年 7 月，距今 12 因此，从历史统计规律中的领先地位来看，美债期间利差倒挂对经济衰退的预测似乎还不能说是无效的。

结合最近的预期变化，确实需要对后续指标的意义进行跟踪和验证。

2.2.2. 为什么这一轮倒挂的意义会有所不同？

当然，从内在机制的角度来看，这一轮利差倒挂确实存在一些差异：

第一，这次出现了通胀预期深度倒挂。

到目前为止，大流行阶段的通胀受成本方面的影响很大。在短期通胀预期上升的同时，中长期通胀预期相对稳定，甚至在一定程度上可能受到潜在衰退风险的抑制。

因此，从密歇根大学开始 5 年通胀预期 -1 从年度通胀预期的差异来看，这一轮通胀预期也出现了历史上罕见的深层倒挂，这将影响美债定价，增加收益率的倒挂。

但是，由于市场预测中长期会出现经济下行和通缩压力，这部分因素造成的倒挂更多来自于短期供给侧扰动。

更为重要的是，2020-2022 年度大规模货币财政刺激， 2023-2024 2008年，拜登政府逆势在高利率环境下进行财政扩张，可能会延缓高利率对人均收入消费和企业生产投资活动的抑制作用。

换句话说，美国经济可能已经进入衰退，但早期收益补贴和财政逆势扩张相当于提前进行了反周期刺激的跨周期管理。

一是刺激政策以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。

另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，防止预期脱锚。

另外需要注意的是，虽然， 2024 年度美债期间利差倒挂幅度持续收缩，但在历史上美国经济下行触底的过程中，期限利差的确会提前回升。

2.3. NBER 如何看待经济周期参考指标？

就近期表现而言，收入，消费，销售表现相对稳定。

(1)实际个人收入减少转移支付（PILT），据圣路易斯联储数据显示，6 月环比 0.1%、同比 1.8%，都是正增长。

(2)个人消费支出的实际支出（PCE），6 月环比 0.2%，同比 2.6%，均为正增长；

经过价格变化调整的批发 - 零售销售，第二季度，美国国内购买最终销售额同比。 3%，不含研发的国内最终销售额同比增长 在高频数据方面，红书商业零售周同比增速略有放缓，但尚未出现大幅走弱。

表现疲软的主要原因是就业、生产相关数据。

(4)非农就业人数，7 月新增非农 11.4 一万人不如预期，构成了加剧衰退预期的因素之一；

(5)用户调查衡量的就业人口，主要看劳动参与率和失业率的表现，7 月度失业率上升并引发 Sahm 规则。

(6)工业生产，7 月 ISM PMI 取得 环比下降46.8%。 1.7 ％；分别是新订单、产出和就业项目。 47.4%、45.9% 和 环比下降43.4% 1.9、2.6、5.9 ％。

事实上，作为消费占有率 70% 的国家，NBER 参考指标包括美国经济循环的主要流程和传导链：收益： - 消费 - 销售 - 生产(投资)- 就业 - 收益。

目前，美国经济面临的主要问题可能是企业的生产投资及其预期可能开始发生变化，进一步削弱了公司的劳动力需求。

2.4. 还有哪些领先指标？

当前，不同的领先指标表现出相互矛盾的信号，这表明美国经济可能处于一种复杂的局面，韧性和衰退因素交织在一起。

一般来说，权威部门设计的领先指标会考虑宏观经济的很多方面。这也意味着综合指标可能不太明显地领先于经济衰退，综合指标可能比某个子指标更接近验证指标。

3. 自上而下的观点：如何看待美国经济的三条路径？

在经济周期中，经济衰退是一个阶段。

经济发展，是历史螺旋式上升的趋势。

讨论当前美国的经济周期，可能很难抛开发展趋势来谈论经验。

在美国衰退交易中，我们倾向于考虑三个方向：

3.1. 向上是不着陆，跨周期。

我们判断，如果美国经济想要实现跨周期和不着陆，，可能需要 AI 产业等变量支持美国经济跨越收缩阶段，直接开启新一轮扩张。

3.2. 向下是发展路线的纠错纠偏。

在我们看来，如果发展路线发生纠错纠错，，这意味着经济结构的深度调整可能伴随着财政整顿、国际秩序和地缘格局的变化、美元制度的调整和经济萧条。

3.3. 经济正常着陆的中间场景是

在财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能的放缓速度可能比历史上的加息速度要慢。

在机制方面，经济衰退的过程可能首先从企业生产投资向就业传递，从而影响居民的收入预期和消费信心，以及整个经济周期。

另外还可以看出，美国私营部门的杠杆率虽然在加息周期中经历了下降，但仍处于历史高位。

经济冷却过程中可能会出现民营银行风险、资产价格下跌等局部风险事件。每一次事件的爆发都可能促进社会预期的阶段性优化和再认识。

中长期因素，另一方面，我们倾向于认为，国际秩序和美元制度可能是慢变量，短期内不太可能出现超出预期的“脆断”。

另外一方面，如果工业技术变革没有超出预期，则预期驱动的资产价格可能会出现阶段性调整。

在某种程度上，可以进行比较。 1999 年 -2001 作为了解后续美国经济金融变化路径的参照系，美联储首次降息的宏观背景是美国经济金融状况和美联储首次降息。

产业技术变革的确可能超出预期兑现。

风 险 提 示

美国就业环境超出预期，资产价格波动超出预期，金融风险事件

注意：本文选自天风证券。 2024 年 8 月 8 日本公布的证券研究报告：《美国经济衰退的两个角度》，报告分析师：

孙彬彬 SAC 工作证号：S1110516090003

隋磨平 SAC 工作证号：S1110523110001

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