美国股市暴跌：市场对美国经济的信心正在动摇

金融和资本市场的一大魅力就是“不确定性”，虽然市场上流传着各种各样的理论，但是很难用一种理论来解释整个现象。

例如，在价值投资理论中，资产本期价值等于未来收益的汇兑，与当期利率成反比。2022年初，美国加息开始，以美股为代表的风险资产价值暴跌，随后在高息环境下走出牛市，甚至在2024年上半年创下历史新高。

更奇怪的是，随着美联储降息日的临近(目前广泛认为第一次降息将在9月份开始)，美股近期暴跌。

根据投资教材，降息是一个妥妥的好处。为什么会继续下跌？于是很多人开始调整自己的情绪，“老师不正常，就会有恶魔”。这种绝世现象不会长久，那么真的是这样吗？

本文的核心观点：

第一，美股在加息中走出牛市，主要是因为美国经济的强劲，改变了市场和居民的偏好，降低了储蓄率，将资金投入高风险资产:股市；

第二，最近美股的下跌来自于市场动摇了美国的经济预期，失业率等数据恶化，菲利普斯曲线无法避免在市场面前；

第三，在股票和债务对冲的逻辑下，股市的大幅下跌反而催生了债券市场的牛市，这也说明市场正在加速资产的重新部署；

第四，宏观经济基本面成为影响美股的决定性因素。

股票和债务对冲:信心影响财务规划，创造牛熊市场

2022年初，美联储开始加息，以对抗高通胀。主要原则是:提高利率-增加社会资本成本-居民降低消费-银行或低风险债券吸收资金。

在上述链条中，加息成为控制通货膨胀的“牛鼻子”。如果居民提高储蓄率，降低消费和风险投资，就会降低资产价值。

现在我们都知道答案了，通货膨胀还没有如期下降(很多观点预测，2023年底，2024年初将实现打击通货膨胀的目标)，以美股为代表的资产价值也创下新高。

究竟是什么原因呢？以上链条又被困在哪里了？

答案在于储蓄率，从2023年开始，这个数字就一改加息之初的上升趋势急剧下降，从那以后就一直保持在较低水平(远低于2020年之前)。

加息的一个主要目标是鼓励居民少消费多储蓄，通货膨胀自然会在社会总需求收缩中被驯服，此时此刻，储蓄率不升反降，一方面提高了抗通货膨胀的难度，另一方面资金回流金融体系，又改变了原有的市场轨迹。

当时市场普遍期待的美国衰退并没有发生。这部分得益于特朗普政府无限QE政策对居民的“大撒币”行为，使得居民部门具有很高的抗压能力。此外，拜登上台后，出台了《基础设施投资和就业法》、《通货膨胀减少法》等一系列法案。)，大大提高了经济繁荣程度。

2023年后，美国宏观经济表现出较强的韧性，消费、就业等指标均高于预期(2023年初OpenAI大热，市场对AI的热情再次被迅速点燃)，同时，全球其他地区的经济并不顺利，全球资本正在加速回归美国。

在这种背景下，美国当地居民与全球资本合作，集中精力将资金投入高风险权益资产：股票市场。这一轮反直觉牛市开始了。

一般来说，当市场情绪极度乐观和兴奋时，基金更倾向于以股市为代表的风险资产。相反，当市场情绪消极时，基金会更加传统，投资方向以政府债券为代表。所以有下图

上图显示了2024年以来美国十年国债利率与标准普尔500指数的波动。大部分时间，两条曲线走势相对一致。比如2024年Q1两条曲线都涨了(债券市场的资金销售导致回报率上升，部分资金进入股市支撑美股)。然而，5月份以后，美国债券的收益率进入了下行通道。这时，大量资金开始流入美国债券，美股短期内只有一点起伏。在7月中旬之前，它一直保持着高涨的趋势。

此时债券股票之所以不完全一致，主要是因为外汇市场，美元指数从5月下旬到7月上旬依然强势，成为当时支撑美股的重要力量。

七月底以来，美国十年国债利率一直在持续下降，除了受到降息预期的影响外，本公司认为，市场正在重新分配资金，提高低风险国债的占有率，降低高风险股票的占有率。

理论上，在时间风险补偿机制下，长期债务的收益率远高于短期债务。然而，在美联储加息的独特周期内，美国长期债务严重倒挂(2年国债利率高于10年美国债务)。7月份以后，长期债务的收益差开始大幅收窄。

众所周知，大量购买资金会增加债券价值，从而降低债券收益率。一方面，上述长期债券的收益差收窄了。一方面，降息的预期非常强烈(短期债务对美联储的价格行为更加敏感)；另一方面，我们观察到，从7月底到8月初的一周，美国债券收益率的减速明显加快。很明显，资金开始向更安全、预期收益更稳定的长期债务转移。

在这一部分，我们从股票和债务对冲的角度解释了本轮美股牛市的主要逻辑，从这个角度解释了本轮美股下跌的主要原因:资金的风险偏好发生了重大变化。

那风险偏好的原因又从何而来？

美国经济基本面信心正在动摇

在2024年初，当市场对美国经济充满信心时，我曾发表一篇关于这一点的文章，主要论点是：

第一，2020年放水后，多年未见的菲利普斯曲线又回来了(描述1958年新西兰经济学家菲利普斯形成的工资通胀与失业率反比的曲线)。简单来说，如果通货膨胀要下来，前提应该是失业率的上升，这可能会带来经济硬着陆；

第二，以英国经济学家威廉·贝弗里奇命名贝弗里奇曲线，揭示了失业率与劳动力市场空缺之间的负面关系。2023年7月，旧金山联邦储备系统理事会发表文章，将上述两条曲线整合在一起，并判断美国就业环境在持续加息后开始紧张，职位空缺率开始下降，但失业率尚未完全反馈，并指出:

如果劳动力市场的降温体现在岗位空缺的减少上，那就是软着陆的预期提前了。如果以失业率上升为代价，则意味着硬着陆。

进入第二季度后，美国的失业率呈上升趋势。8月2日，最新公布的数字已达到4.3%的高点(2019年以前约3.6%)，这是近年来的新高。

我们仍然不知道这是美国衰退的开始，还是暂时的变化，但是对于市场来说，，宏观经济的指标越来越传统(美国房地产的数据也不容乐观)，这将加剧对宏观经济的怀疑。：那么，硬着陆的靴子会不会掉下来？

简单来说，美国股市近三年的异常主要取决于美国经济的强势。现在光辉逐渐暗淡，市场风格会加速转型:景气度会逆转，零风险或低风险资产的持有规模会因为资金安全而增加。

基于这一逻辑，我们展望美股近期走势：

1)在没有根本性好消息之前，美股的颓势可能会发生根本性的变化，其中就业相关数据是重点；

2)虽然美联储降息会在一定程度上提高流动性，优化企业融资成本，但一些学者已经开始担心降息后会对楼市产生不利影响，降息后房市会大幅下跌(在目前的高息环境下，交易几乎被锁定，供不应求被打破后市场走势不确定)，所以我们不能完全乐观降息；

3)对于非美国经济来说，美联储降息和美国经济走弱都会导致美元指数下跌，美国全球资本回流周期已经结束，部分地区的流行压力将大大减轻。

在过去的三年里，我也在学习美国股市，经常伴随着烦恼和沮丧，这迫使我不能局限于一个框架和一个理论。虽然很辛苦，但我还是得到了很多。

自然也不能忽视，从那以后被市场教育仍然是一个高概率的事件，自己只能努力学习，努力跑在市场前面。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”，作者：志斌，36氪经授权发布。

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