去香港IPO的小菜园潜在危机：赌博压身，分红质疑，食安多发。

出品/零售业财经

作者/金诺

小菜园冲刺上市，急需资金解决“燃眉之急”。

前不久，小菜园国际控股有限公司在香港证券交易所官网更新了招股书，这是小菜园第二次冲刺港股主板，其联席保荐人仍为华泰国际和瑞银集团。

一年前的1月16日，小菜园第一次向香港证券交易所提交了招股书。六个月后，小菜园刚到失效节点，就立即更新了招股书。一个小菜园想借助资本力量“再造一个小菜园”。；第二，在被赌博协议“驱使”的压力下，迫切需要通过资本运作来缓解现金流压力。

当上市从“锦上添花”变成“雪中送炭”时，小菜园比绿茶餐厅、乡村基地等在IPO门前排队的餐饮行业更具危机感。

但是，金融市场会给小菜园机会吗？

对内，小菜园招股书中隐藏着上市的不确定性，披露了影响上市的因素，如近11页不合规事件；对外，无论是资本市场还是经营状况，小菜园都面临着激烈的竞争，被强敌包围，小菜园的底牌略显薄弱。

01

规模改变绩效，玩法埋藏隐患

表面上看，连续三年的业绩提升，隐藏着小菜园的“店铺焦虑”。

根据小菜园最新公布的招股书数据，2021年至2023年，年收入分别为26.46亿元、32.13亿元、45.49亿元，净利润分别为2.27亿元、2.38亿元和5.32亿元。

资料来源：小菜园最新招股书 表格：金诺零售商业财经

在整体增长趋势下，小菜园的门店收入跟不上节奏，甚至出现了“反调”。

根据招股书，2023年前4月，小菜园门店平均销售额为2880.4元。到2024年4月为2446.6元，同期下降15.4%；2023年前4个月同店销售额为13.55亿元，减少11.7%至11.96亿元；2023年前4月同店日均销售额为28945元。与25322.5元相比，2024年前4月同比下降12.5%。

由于小菜园的新店扩张策略，门店业绩下滑，整体业绩呈上升趋势。

2020-2023年，新开107家、48家、1323家小菜园。 商店。2024年1-4月，小菜园扩张势头不减，给出62家新店，门店数量增至599家。截至2024年7月8日，小菜园共有623家直营店，包括618家小菜园店和5家子品牌店(观宅、复兴楼等)。).

可以看出，小菜园通过店铺扩张“打平”店铺下滑的业绩，上演了一场规模变化的扩张游戏。或者尝到扩张的好处，选择小菜园继续增加门店数量。

根据招股说明书，公司预计2024-2026年将开设160家门店和190家230家门店，预计到2026年底总门店数量将超过1100家。

在过去的三年里，估计新开的门店数量为580家。换句话说，小菜园正试图在未来三年内实现过去11年累计门店数量的总和。

虽然这种玩法可以帮助当前小菜园实现整体业绩的提升，但是从长远来看，它埋藏了许多不安因素。

一方面，小菜园是一种直销模式，其董事长汪书高曾表示“我们永远不会加入”，但高资产投资的快速扩张自然会对现金流产生影响。

具体而言，小菜园招股书显示，新店初期支出约为130万至170万元。转换后，小菜园未来三年的开业费用估计分别为2.08亿至2.72亿，2.47亿至3.23亿，2.99亿至3.91亿。

另一方面，随着门店数量越来越密集，门店收入肯定会进一步稀释，从而陷入“门店下滑-开店-进一步下滑”的恶性循环。

目前小菜园的门店分布呈现出强烈的区域集中，主要集中在江苏、安徽两省，涉及的省份数量较少。

以上两点，店铺下滑、地理分布集中、直销模式投入高，都在为小菜园后续更激进的店铺拓展策略埋下更多不确定的隐患。

实际上，自2023年以来，小菜园的经营隐患就已经显露出来。

资料来源：小菜园最新招股书 表格：金诺零售商业财经

据最新招股书报道，截至2024年4月底，小菜园亏损店面66家，经营亏损总额1110万元。

这意味着2023年小菜园新开了132家门店，但其中一半没有盈利。更值得注意的是，这一年关闭门店后的数据被排除在外，如果加起来，已经达到近百家，占目前小菜园总门店数量的六分之一。

诚然，店铺规模的加速为小菜园描述了一份美丽的“成绩单”，但隐藏在“成长成绩单”下的店铺表现，才是决定小菜园能走多远的核心。餐饮业一直注重“单店模式”的理论，数量是“树叶”，单店模式是树枝。树枝“支离破碎”下怎么会“枝繁叶茂”？

02

走出“徽菜”，往哪儿走？

“徽菜晚餐”是小菜园的“身份证”，这个位置正在逐渐模糊。

与绿茶餐厅和西贝燕麦面村这两个强大的竞争对手相比，小菜园最大的区别不仅仅是“徽菜”菜系的小众身份，还有它模糊的品牌定位，那就是晚餐的“快餐”。

这体现在很多方面。比如小菜园为了更好更快的“下沉”，正在尝试各种类似“快餐”的格式。比如2023年底。「菜手」品牌，定位于社区食堂，位于居民住宅周边，SKU也精简到36种，客户数量更是下沉到30元左右。

当然，这两个变化并非单纯的“精简”或“下沉”尝试，而是直观地体现在小菜园财务表现的提升上。

最为显著的是小菜园在成本控制方面的优势，整体净利率稳步上升，达到2023年的11.7%，高于许多同行业竞争品牌，而与绿茶相比，最高也只有8.23%。

另外，不断下沉的定价和定位也可以降低单个新店的开业成本，使小菜园的拓店计划更加可行。

但是硬币总是有两面性的，为了尽可能提高财务结构，实现上市目标的小菜园也逐渐开始脱离最初的明确定位。

虽然创始人汪书高背后的安徽厨师，以及小菜园本身在官网的各种宣传，总是提醒着“新徽菜”的定位。但是，打开实际菜单，符合真正徽菜定义的菜品屈指可数。除了臭桂鱼这种知名菜品，湘菜、鲁菜等名菜也很受欢迎，比如“辣椒炒肉”、“京酱肉丝”。

徽菜作为八大菜系，没有很强的知名度，重油重盐的特点也限制了它的不断发展。以“新徽菜”为标签的小菜园，不仅无法强化记忆点，还在添加非徽菜新菜时使其定位更加模糊。

另一方面，绿茶、西贝，各自的“江浙菜”和“西北菜”标签一直都很清晰，植入大众消费者的印象也更加深刻。

在定位模糊的情况下，小菜园店面的财务指标也有部分下降的趋势。

以餐饮业核心指标“客户订单数量”为例。截至2024年4月底，小菜园最新客户订单数量已降至3次左右。然而，在小菜园收入贡献一半的三线及以下城市，客户订单数量的表现在所有城市层面垫底。

更糟糕的是，小菜园晚餐的人均交易量也在逐步下降，从2021年到2024年前四个月，人均交易额分别为66.1元、65.8元、65.2元、61.0元，而小菜园总收入中，晚餐业务占比最大，约70%，其余30%是外卖业务和相关业务。

关键指标的表现，如收入增速放缓、门店持续亏损、客户订单数量和交易量下降，都反映了小菜园对消费者的吸引力下降。

对此，在招股书中，小菜园也逐一解释说，2023年以来的一些数据波动主要是由于当时中餐市场消费者支出快速增长导致的基数效应，公司也调整了菜品价格，以迎合消费者的喜好。

国内中餐市场竞争激烈，为了业绩，小菜园并没有加强以“徽菜”为细分赛道突破的差异化竞争力。

那么，如何让更多的消费者在保持“新徽菜”独特定位的同时，接受和实现店铺增长，对于小菜园来说是一个两难的选择。

03

合作伙伴模式褒贬不一。

分红和赌博有很多风险

与店铺运营侧埋下的“远忧”相比，小菜园还有许多“近忧”。

小菜园尊重“家庭文化”，同样是厨师出身的汪书高，以相知相惜的态度大力推行“店铺合作伙伴方式”，即与厨师合作开店，店长由厨师负责。厨师扩大到第七家店后，晋升为区域总经理。

小菜园还鼓励店长培养弟子。弟子符合一定标准后，可以负责店铺的管理，而原店长负责下一家新店，拿走50%的股权分红。

“店内合作伙伴”的利益绑定和师徒传承，促使小菜园早期的拓店之旅更加豁达。

但在遇到后续激进的拓店计划时，基层晋升的厨师暴露出人才储备不足的隐患，间接导致后续新店管理水平跟不上，影响小菜园整体管理进度。

招股书中还明确表示，这个问题可能会影响后续新店的盈利能力，进而影响整体业绩。

更加焦虑，体现在招股书的“股息”和“赌博”上。

在冲刺IPO之前，小菜园多次分红，一次是2021年分红1.5亿元，另一次是2023年分红1.35亿元，两次都是现金分红。即使在2024年前4个月，小菜园再次分红1.88亿元，其中已结清1.74亿元。

招股书显示，截至2024年1月11日，小菜园创始人、董事长、执行董事兼总经理汪书高通过7个持股平台控制，最终实际控制了大约92.99%的小菜园投票权，这意味着这些大额现金分红大部分涌入董事长和高管的口袋。

一方面是上市前突袭的大额分红，另一方面是急于上市募集资金。这种行为无疑是大多数企业在冲刺IPO时被批评“上市圈钱”的惯用操作，为小菜园如愿上市埋下了未知的风险，这也让汪书高曾经说过的“我个人对金钱没有追求”有些讽刺。

与汪书高拿走大部分钱相比，小菜园处于金钱的压力之下。

数据显示，小菜园已进行两轮可转换债券融资和两轮优先股融资，累计获得Harvest。 Delicacy(加华资本旗下投资机构)融资5亿元。融资有很多附加条款。如果第一只1.5亿元的债券自发行之日起48个月内没有转换成股票，小菜园需要偿还本息。Harvest Delicacy也有权提前赎回和分红，并有权将可换股债券转换为优先股。

招股书显示，如果小菜园取消上市申请，或者18个月内未能在证监会完成备案，或者通过听证会12个月内未能完成上市，可能会触发回购。

那也是小菜园紧张上市的核心原因。

然而，小菜园招股书中列举的许多食品安全风险也是决定上市成功的关键。一旦食品安全问题爆发，将给品牌带来巨大的信任危机。

2021年至2023年，小菜园旗下门店曝光7项行政处罚，涉及食品安全、餐具不合格、非法经营等问题。在黑猫投诉平台上，很多消费者表示，他们在小菜园里吃异物、食物中毒等食品安全问题。不久前，小菜园还出现了健康证明的困境。

如果不加强人员管理培训和食品安全的重要理念，激进的门店扩张策略只会成为小菜园上市前潜伏的大雷。在内外交往困难的情况下，小菜园冲击港股IPO的未来依然迷雾重重。

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