腾讯“倒霉”：“复苏”还是“回光”？

近年来，腾讯确实有点背“点”：游戏业务风景逐渐黯淡，短视频行业如雨后春笋般涌现，挑战腾讯的产品实力。曾经引以为傲的风险投资业务，因为各种原因陷入低谷。很多一线都是列强，很少一帆风顺，毁灭，死亡。有人开玩笑说，腾讯不再是过去的腾讯。

另一方面，在目前疲惫的资本市场环境下，腾讯股价今年创造了小牛市场(一度触及400港元的心理防线)。如果股价显示市场对企业未来的影响 “展望”，这是否代表了腾讯潜在基本面的改善机会？

目前腾讯是复苏还是“回归光明”已经成为近期资本市场的一大争论点。两种观点激烈对抗是有道理的，不想让对方走。

如何客观地看待今天腾讯的各种表现？本文的核心观点

第一，腾讯的基本面确实有所改善，市场也承认；

第二，这一基本面改善与以往不同，主要依靠高毛利率业务驱动，视频号功不可没；

第三，经过这个低谷，倒逼腾讯重新审视经营逻辑，以现金收益为股东，以管理为核心。

基本面正在改善，视频号拉到新客户群

此前有观点认为，腾讯股价的上涨是其高回购的结果。作为“买家”，公司不仅对冲了南非大股东减持的流动性压力，还稳定了市场情绪，让投资者重拾信心。

整理过去的数据后，我们可以发现，在过去一年的大部分时间里，腾讯与恒生指数的走势保持着高度的一致性。虽然腾讯的回购很激进，但企业并没有一直跑赢市场。

直到2024年3月底(腾讯2023财报发布日)，两条曲线才开始逐步保持距离，腾讯迅速跑赢了市场。此后，市场对腾讯的判断开始从回购逐渐转向基本面。

那腾讯的基本面到底有什么值得关注的地方呢？

正如开场所所说，腾讯在过去几年里非常“倒霉”。新业务尚未成功，但原基石业务表现出疲态。在这种情况下，稳定纯利润的主要手段是“节流”。

1)降低成本，典型的例子是市场成本；

2)出售投资公司的相关资产，用“投资收益”拱卫利润表，如SEA、美团、JD.COM的减持(后两者通过股息分配给投资者)。

在外部环境复杂的情况下，以上两种方法也是行业的主要应激反应，在这些方面，市场成本的降低已经成为行业保持盈利的最重要途径。

只有判断企业的经营转移空间，才能参考“经营利润”(降低成本和成本有立竿见影的效果)，但要判断企业基本面的改善，重点是毛利率。此外，降低成本和成本总是有边界的。

腾讯游戏作为一家基于平台的公司，以“卖道具”为主要商业模式，广告以“卖流量”为主，边际成本几乎为零，是典型的高收入高利润产业。腾讯发展之初，毛利率接近70%，是一家合适的“印刷机”企业。

直到2015年，其毛利率开始缓慢下降。考虑到当时以腾讯云为代表的新业务权重开始放大，这部分业务在初期具有高投入、低收入的特点，很大程度上会稀释腾讯的毛利率表现。集团层面对这部分表现出了充分的包容和支持。即使在2017年，厦门政务云事件中标1分钱，毛利率下降也是必然的。

在2018年之后，腾讯提出要向TO提出。 B化转型，要减少游戏对集团收益的贡献，其中云计算，金融权重增加。在新战略的推动下，集团毛利率再次下降。

那怎样全面提高毛利率呢？

一般来说，主要手段是“止损”。当外部风险增加时，高消耗业务或减少支出或增加议价权是常规方式，这也是云计算制造商最近表现出盈利潜力的主要原因。

在过去的两年里，腾讯也采取了许多方法来遏制毛利率的持续下降。“节流法”做出了巨大贡献，但这显然不是2024年毛利率上升的主要因素。

在腾讯表达TO的时候 B型转型时，企业和市场都把重点放在云计算、金融技术等领域，对广告业务的态度相对平淡。由于客户流量瓶颈等因素(微信客户达到峰值)，腾讯的广告价值总是不够性感，甚至通过增加朋友圈的广告来刺激增长。

事实上也是如此，2018年以后，腾讯广告业务增速逐渐放缓(曲线斜率下降)，2022年甚至出现严重下滑。。直到2023年，腾讯的广告业务曲线才再次险峻起来。

每个人都已经知道原因:视频号。基于微信的社交生态，视频号迅速成长为中国第三大短视频平台(方正证券估计2024年DAU为5亿)，腾讯在提高用户时间方面也找到了新的突破口(网络广告本质上是销售客户的时间)。

该产品的重要性和必要性市场早已得出结论，本文将重点放在腾讯广告主的组成上。

据交通银行国际整理，在视频号达到规模效应之前，腾讯广告主的分布与市场类似，集中在游戏、文化娱乐等领域。然而，2023年后，综合电子商务成为腾讯最大的广告主。

电子商务对在线广告的价值是显而易见的。与引流或展示广告相比，这类广告要求平台能够立即匹配交易。由于零售生态的缺乏，腾讯广告业务很难“吃”电商红利。。短片带货直播业务给视频号一个机会，让腾讯有了一个触角，延伸到电商。，广告主的构成也更加丰富，抗风险能力也得到加强(当教育培训市场受到重大打击时，腾讯广告业务受到重大影响，这类事故应引起重视)。

视频号码的增长及其带来的新客户群，成为腾讯毛利率提高的最重要因素。

经过分析，我们对腾讯的基本面有以下看法：

1)2023年为界。此前，腾讯主要通过“节流”来抵御风险。此后，不确定性主要通过高毛利率业务的增长来应对。两者有根本区别；

二是视频号为腾讯提供了巨大的贡献，不仅为广告部门提供了增长抓手，而且完善了广告主的构成；

3)由于篇幅原因，我们没有谈到腾讯的游戏业务。事实上，这部分业务也在转向“盈利驱动”。比如最近闹得沸沸扬扬的《DNF手机游戏》下架了一些安卓应用市场时间，市场主流将此视为腾讯领先产品，可以以更低的成本在其他渠道获得客户，游戏利润率的天花板有望进一步提升。

腾讯重新审视了业务重点

下面我们来看看腾讯的回购问题。

当资本市场情绪极度消极时，企业通常会利用手中的现金储备进行回购。首先，他们可以直接稳定市场的交易情绪，遏制股价的快速下跌趋势。第二，回购股票注销后，可以改善ROE等财务指标，增强股东的获得感。

与其它公司不同，腾讯的回购计划又多了几分被动：大股东Prosus减持。Q2至24年Q1共减持4.42亿股，约1513 1亿港元，持股比例从28.7%下降到24.6%，如果没有回购计划拖底，投资者就会以动物精神排挤出售腾讯股票，这是非常危险的。

尽管腾讯紧急启动回购计划，但2022年Q2大股东开始加速减持，但仍处于“逆差”状态(回购量低于减持量)，再加上美联储加息等因素的影响，腾讯投资者的信心已经跌至谷底(2024年Q4股价跌破200港元)。

在2023年之后，Prosus的减持力度开始缩小，回购逆差也随之缩小，在2023年Q3之后，回购规模开始反超大股东减持，市场信心得到修复。

另外，我们需要强调的是，近几年内外环境的变化，改变了腾讯的经营与治理结构。

在此之前，腾讯一直以成长为荣，整个行业如火如荼。管理层专注于再投资利润，最终形成了腾讯巨大的生态王国。投资资产(包括合资、合资、投资金融产品)在资产负债表中迅速膨胀，管理层甚至一度忽视了产品实力的加强。

另一方面，过高的投资业务比例导致了一些缺点，比如投资边界收益越来越窄，腾讯投资业务(如游戏、教学培训)中一些行业的不确定因素会迅速传递，引起了一些投资者的不满。

2020年以后，由于诸多原因，腾讯不得不重新审视经营策略，投资型业务开始萎缩。

以合资公司的股权资产为例(持股比例在20%-50%之间)，其规模在2021年达到顶峰后大幅缩水，企业降低了投资业务的权重。

现实生活迫使腾讯重新反思经营：

1)利润保留主要是回购和分红，提高投资者的现金回报，稳定短期市场信心；

二是出售投资资产，而且主要资金仍然用于回购，甚至直接以股息的形式向投资者分配股份，；

对于业务再一次提升，重点关注核心主流业务，管理上要解决“老白兔”的尸位素餐问题。

腾讯股价在2024年3月之后的反弹，应该是上述因素综合作用的结果。

只是如果你想形成一个全面复苏的趋势，在2024年剩下的几个季度保持上述形势是非常重要的，如果你想在市场上战胜“回光”。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”（ID:rethinking_finance），作者：志斌，36氪经授权发布。

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