极氪：“负”二代 or 待爆黑马？

在极氪(上)中，海豚君想通过拆解极氪与吉利的联系来表达的核心信息是，CEVT旗下的汽车制造平台资产和宁波威睿的R&D资产实质上是所有吉利家族的中后台成本模块。

在汽车制造业，海豚君看好长期赛跑中垂直一体化布局的资产价值，但有价值没有估值，估值需要前端真正创造“外部”收入的汽车销售业务来展示。极氪投资价值的根源在于汽车销售和什么样的综合价格带来的销售。

所以，本文重点介绍了以下两个问题：

第一，重归核心：极氪在卖车这件事上，能力和前途如何？

低估的极氪，是不是真的被冤枉了？

极氪在卖车这件事上，能力和前途如何？

从移动电话制造商的结局来看，市场上越来越有声音认为它已经成为汽车的“消费电子”。说到消费电子，就是产品各部分高度标准化，市场上有成熟的供应商提供。同时，最终的制造也交给了装配厂，尤其是装配代工之后，品牌方只是在一定程度上贴了一个商标。一个直观的例子类似于早期的PC阶段。很多中关村购买主板、显卡、内存、硬盘等不同厂家的零部件，然后储存在一起组装台式机。

然而，对于这种说法，海豚君认为这种观点仍然有些偏颇。汽车本身的制造工艺和供应链的复杂难度根本不在一个数量级，零部件的标准化程度与正常消费电子完全不同。即使是新能车制造商，也更容易让自己在长期竞争中留下牌桌组合，拥有自己的工厂产能和自己的产能。

同样从这个角度来看，海豚君认为极氪有能力在长期竞争中生存下来：

①工厂生产能力所谓吉利，但极氪本身就是吉利子公司，从这个意义上说，实际上是产能自有，只是投入不再是极氪表内而已；

②吉利系共享的中后台资产宁波威睿，实现了严格意义上的三电自研，同时电芯自产也在路上。

③SEA-M的高级制造平台SEA-M由CEVT打造，制造平台也是自主研发。

虽然很多投资已经不在极客表面了，但本质上自研自产其实是一个非常重资产的业务，布局有资金门槛，业务风险也很大。如果终端销量打不上去，这些前置资本投入形成的中后台成本会成为现金流消费的负担。

所以，下面我们将重点介绍这些投资和布局前端销售线推出的产品：

1）. 001挂帅，血拼高端市场

利用上述资产布局，极氪自成立以来，在三年内推出了四款主要销售车型：a. 纯电车-极氪001、极氪007; b. 纯电MPV-极氪009，c纯电紧凑SUV-极氪X。

目前极氪车型矩阵，有两个很明显的特点：

① 高级感营造：第一辆车直接定价在30万以上的豪车市场；同时，它还有两种罕见的纯电车——极氪001 FR和极氪009辉煌版的价格都在70-80万之间。请注意，这不是一个创始限量版，类似于小米发布时配置不偏向营销理念，而是一个配备升级和技术展示肌肉的升级版，侧重于高端感的创造。

②. 依靠过重的001，需要下一次爆炸来锁定确定性。

四款车重，严重偏科公司打造的第一款车——极氪001。自极氪成立以来，极氪001是第一款明星车型， 承担着极氪“销售责任”的重担，21-22年成为唯一的极氪车型，23年是极氪车型集中的新时期。除了三款新车型，极氪001仍占总交付比例的64%。极氪也是基本光凭极氪001这款车型，在23年2月的A轮融资中，估值达到130亿美元。

而且如果对比一下，目前头部新能源公司，即使不是全面爆发的比亚迪选手，从特斯拉的3&Y、L6&7的理想，再到问界M 7&9，至少双顶梁柱配置可以站稳一梯队的交付量。换句话说，在自主研发和自主生产的加持下，极氪实际上需要一辆新的爆炸车来提高业绩的确定性。

下面我们来看看下面这四款目前正在销售的车型，试着了解一下为什么001可以打，另外三款车型有没有顶起的希望。

二是四款车的底部

A. 能打001的能力很强

极氪001是一款纯电动猎车，于2021年4月上市，也是基于SEA浩瀚架构的第一款车型。但是在上市之初，猎车还是少数，其他极氪之前的电动车品牌也没有推出同类型的产品。

极氪001以其独特的造型设计、纯电动猎装车的定位和高性价比精准俘获了年轻观众。极氪001也在首次交付4个月内实现了1万辆的总交付量，是中国中高档纯电动汽车中销量上坡至1万辆的最快车型之一，也是NIO ET5的火爆程度是相当的。

除了特斯拉ModelModelModel之外，从极氪001的25-35万元价格来看， 此外，极氪001是目前最畅销的纯电动汽车，4月份的月销量仍在上万。

在这种价格下，纯电动汽车很难爆炸。只有极少数纯电动汽车能达到月销量过万，并继续站稳这一成绩。在纯电动品牌中，只有极氪和蔚来成功打造了爆款车。然而，在24年的时间里，这条跑道迎来了互联网玩家小米和智慧世界(华为和奇瑞的合作车型)。

与极氪001和竞品车型相比，极氪001的成功主要在于：

①够大：极氪001在尺寸和轴距上都领先于竞品车型，具有空间大的特点；

②动力续航优势明显：配备CATL 100kwh麒麟电池，CLTC电池寿命可达750km；双电机版总功率590KW， 最大马力可达789Ps；

③核心通点-充电5分钟，续航500里：目前电动渗透率最大的痛点——补能问题，同样是全球800V的情况下，极氪001看起来5分钟充电直接续航256公里，而苏7则是220公里，小鹏G6的全球800V需要10分钟才能达到300公里。

同价位段、同类车中，可以同时做到以上三项，基本上也是极氪。

④真诚的换代：与其他竞争车型不同的是，24款极氪001车型，比如蔚来24款车型的最大升级就是将智能驾驶舱升级为骁龙8295芯片，对外部造型和内饰的其他细微调整，价格保持一致。

与老款相比，极氪24款001更换力度较大，其核心变化包括升级全系统800V高压平台，电机在动力装置上的最大总功率由400kw升级为580kw， 此外，智能驾驶升级了高通8295芯片和标准激光雷达，与老款车相比，24款车的价格下调了3.1-5.7万元，可谓“真诚”。

高度诚意的替代 性价比极高，极氪001的生命周期比其他竞品车型长:极氪001首款车型于21年10月交付，车型生命周期接近3年。24年更换一个月左右，累计近4万台，4月份月销量增加1万台。

严重短板：智能驾驶。这不仅仅是001，除了极氪007以外的三款极氪车都有这个问题。事实上，即使软件上的速度落后，也可以通过OTA更新来解决，主要是因为它从基础上的硬件本身就比较弱——目前使用极氪001仍然是Mobileye解决方案，芯片计算率落后于竞争车型(计算率仅为48Tops)。

此外，在智能驾驶软件中，Mobileye的“黑盒交付”也使得极氪无法参与核心智能驾驶算法的研发，影响了极氪智能驾驶功能的长远发展。与此同时，在开城速度方面，由于Mobileye使用了REM地图，地图采集缓慢，截至今年4月，极氪智能驾驶高速有65个NZP开城，城市NZP仍处于测试阶段，与其他玩家完全不同。

现在极氪已经意识到了这一明显的缺点，极氪似乎试图与Mobileye解绑，现在，25年上市的下一代新车将配备英伟达Driver Thor芯片(芯片计算率为20000 TOPS），并且开始自我研究智能驾驶算法。

B. 勉勉强强007

极氪007仍在汽车市场，但不同于列装001，007是一款正常的家用车，定位为中型纯电动汽车，价格为20.99-29.99万元。

与竞争车型相比，极氪007的优势同样在于其领先的续航能力和动力性能， 并配备800V高压架构，以及智驾。英伟达Orin首次使用 X芯片，最高计算能力可达508 Tops。

从价格带的关键竞争产品来看，结合产品配置和定价的性价比，与001相比有明显的领先优势。价格带下沉到20-25万的极氪007，虽然双电机带来了00加速的优势，但整体功能与P7i在电气化方面几乎相同。

但是智驾虽然在硬件上使用了Orin。 X，与P7i相比，激光雷达只有最高价27万的定价车型， 250,000有激光雷达和高级智驾，看起来还是有点差。

此前官方宣布，极氪007预购40天，订单量超过5万辆(大定、小定规格不详)，但现在半年过去了。从目前的2-4周开始，也是准车的取车周期，似乎没有产能问题。目前月销量徘徊在4000台左右，上行冲动不足。

C. 还在扑街的X、小众无限009

极氪009和极氪X两款车型，一款是纯电动MPV，满足商务和家庭出行需求，另一款是紧凑型SUV，但两款车型并没有持续001的良好势头，主要是因为:

①面对更小的市场，极氪的两款新车型，比如009所在的纯电MPV市场容量有限， 极氪X造型怪异，空间小等等。

②另外一个原因是由于车型性价比不高，与小鹏X9相比，极氪009在性价比上并不占优势，而紧凑型SUV的售价范围集中在10-15万之间，比如比亚迪元Plus， 极氪X 200,000的起价同样存在性价比不足的问题。

现在两款车型的周销量都降到了不到100辆，对极氪今年的销量贡献有限。

3)后面的新车发布计划里有没有希望更大的车？

在2024年的发布计划中，已经出现的是一款MPV-极氪MIX，价格会比009便宜一些。这款车下半年会定价，交付可能会比较落后。

只是在这个纯电动MPV品类中，目前最畅销的是小鹏的X9，月销量很难超过4000。估计MIX出来的时候很难承担数量的任务。

到了第四季度，在SUV类别中，在极氪X完全扑街之后，极氪会再发一款中大型SUV，只能期待下一款SUV能成为另一款老板。

另外，根据公司计划，2025年、2026年每年至少发布两款新车。从路透社的一些谍照和命名来看，来年可能会发布三款车型，两款大型SUV和一款大型车型。

从上面可以看出，由于Mix的定位太细分，很难获得数量，交付也很晚，所以今年主要依靠现有的四款车，极氪001必须抵御全局。同时，007估计只能打电话协助。如果势头持续下去，有望承担20万的销量。能否实现23万的目标，取决于海外市场的推动。

现在公司对2024年海外市场的目标是30,000台，2025年达到100,000台，要向东南亚、中东、拉美等地区发展，但考虑到去年也出口了4000台，海外市场的拓展也需要市场，暂时不会对海外销售产生太大期望。

第二，销售vs 利润选择题：极氪会如何选择？

除了销售的核心问题，汽车销售几乎同样重要的另一个问题是价格和毛利率。因为过去的销量主要是极氪001，所以价格略逊于蔚来和理想。

从我们自己的趋势来看，自行车价格自2023年以来一直在持续下降，23年第四季度自行车价格从23年第一季度的31万元下降到只有26.7万元。一方面，由于极氪主动车型价格下跌:推出紧凑型SUV极氪X和中型车极氪007试图进一步打开销量；另一方面，新能源汽车市场竞争加剧。极氪主力车型极氪001也没有抵挡住价格战的影响，从第三季度开始降价3-3.7万元，降价10%左右。

这里的关键是汽车销售毛利率。在海豚君看到的新势力中，即使包括销量接近200万的特斯拉汽车在内的纯电动公司，毛利率也压力很大。只有混合动力汽车做毛利率的压力稍微小一点，国产品牌的纯电动汽车能考虑到10%就好。

但是极氪的毛利率还是不错的。随着极氪001从无到有的销量增长，极氪汽车的毛利率已经从个位提高到现在的15%。即使今年第一季度销量减弱，老库存被清理干净，极氪汽车的毛利率也达到了14%，比海豚君预期的要好。

从以上分析可以看出，在金钢三角的销量、价格、ASP中，其综合实力似乎更强，似乎比蔚来和小鹏都要好。

然而，根据海豚君的最后一篇分析，极客对现金流供不应求，垂直一体化布局更依赖销量来释放布局优势。与国内新势力同行相比，极客对销量的渴望可能比蔚小理在销量、价格、ASP三角关系上更严重。

因此，事实上，海豚君今年的销售目标估计为20万元，比公司的23万元大了一些折扣，但实现起来并不担心。

尤其是从目前极氪汽车业务本身的毛利率和价格水平来看，它也有降价的空间来换取(就像极氪001换代性能一样)。 大幅降价是一样的)实现销售目标，目的是回收现金流，因为即使有吉利贷款，现金规模也太小，安全感太低。

所以今年问题的关键是实现销售目标，估计要付出多少降价或者毛利率成本。从这个判断来看，海豚君估计今年的极氪毛利率应该很难提高，只能依靠销售方面的增加和平台战略带来的规模效应来降低成本。

极氪001的销量和毛利率也在提高。汽车制造作为一个运营杠杆很高的业务，有望减少损失，结果是损失率确实在收窄，但损失持续很大，年损失基本在80亿人民币水平。

这里有一个非常重要的原因。就像上一篇海豚君说的，R&D投资太高(可能是投入产出率不高，也可能是还处于前置投资阶段，智能驾驶。 电池自主研发和自主生产仍以投资为主)，公司在最新的业绩会上进一步将已经处于高位的R&D支出拉至100亿元，这意味着收窄亏损并不容易。

而且亏损较大的另一个原因是，由于极氪在营销网络上是单独起网，利用直销模式对店铺进行管理。但是直销模式建店需要大量的资金投入，给现金流不足的极氪造成了压力。2023年，极氪开始招募极氪，选择直销模式，但并不是真正意义上的极氪直销，更倾向于分销模式，开店和运维成本由经销商承担。就商店数量而言，极氪呈现的是直销为主，经销为辅。

24年来，为了加快销售目标的完成，极客继续在渠道上扩张。预计年底门店数量将达到520家，比23年增加178家。与此同时，预计将增加16%的营销服务人员。今年的销售管理费用还是比较刚性的。虽然极客没有给出具体的指导，但海豚君预计今年的销售管理价格将在80亿左右。

三．极氪还有低估的空间吗？

对极氪来说，从A轮估值130亿美元到IPO估值只有52亿美元，即使在首秀IPO之后，xianzai IPO价格再次下跌，或者估值超过50亿美元，与整个极氪上市公司2023年PS不到0.5倍相对应， 与理想/蔚来/小鹏目前股价对应的23年P/S 1.3X/1.4X/1.8X，肉眼可见的低。

不过这里需要注意的是，海豚君认为三电销售和技术服务业务是吉利垂直一体化布局下的成本模块，无法独立估值。海豚君把这部分业务当成了极氪股价上涨的期权，其价值是通过极氪的销量来显示的，这两部分的收益不是自己估值的。

而且对极氪的估值毕竟还是集中在极氪的造车业务上：

1)销售端:今年极氪汽车业务销售目标为23万辆，其中20万辆针对国内市场，3万辆针对国外市场。然而，国外市场仍处于起步阶段，24年1-4月在欧洲销售的车辆比例仅为1%。

从今年新推出的极氪车型来看，极氪新MPV极氪Mix定位相对较小，目前纯电动MPV市场容量有限。预计23年只会卖出6000辆左右。另一个计划中的大型SUV CX1E(价格在20-30万元左右)据报道，将于24年底交付，今年极客的交付量有限。今年极客的主要交付量仍集中在现有的四款车上。

在中性估值下，海豚君预计今年极氪的总交付量将超过20万台，其中极氪0001和极氪007仍然是今年的主力军，极氪001的销量将接近12万台，而007则是其中的一半。

2)自行车ASP：由于极氪009的比例大幅下降，预计从23年的16%下降到24年的2%，极氪007在车型结构上的比例相对较低(预计从去年的1%上升到23年的35%)，与23款车型相比，极氪001的主力车型价格下降了3.1-5.7万元，随着竞争的加剧，车型价格可能会进一步下降。海豚君预计23年内自行车ASP将下降到23-24万。

如此估计，2024年极氪销售汽车的收入约为482亿元。 。

海豚君根据极氪汽车业务的估值选择P/S估值法，因为极氪还处于亏损状态。根据新力量目前24年P/S倍率为XX-XX倍，考虑到其可能的稀释风险，将其PS放在XX-XX之间，给其一定的估值折价，

相对保守的XX倍PS估值，其估值约为XX亿美元，与目前的溢价XX%相比。

因此，实际上可以看到，即使R&D服务和三电资产的估值被去除，仍然存在明显的估值折扣。结合第一季度财务报告发布以来的表现，在毛利率超出预期的前提下，市场担心融资风险，并没有给出积极的反馈，因为换了关联方的资金，导致现金消耗更多。

在这个价格上，海豚君的判断是高度关注极氪汽车的交付进度，正在进一步下降。如果公司的销售进度因为外围而进一步下降，而且还在边际上有所改善，可以关注机会。

另外需要注意的是，公司是新股，市值超过50亿美元，流通股市值只有9亿。如果流通股太少，股价波动可能跟不上基本面。但从公司造车业务布局来看，海豚君打算长期跟踪这家公司。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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