谈谈为什么房价还没有见底？

4 月 24 到目前为止，房地产链已经走出来了。 A “字形，起起落落。上涨是提前放松交易政策，下跌是政策出台后，短期利好出尽。

市场总是这样。预期驱动阶段越来越兴奋，想象空间越来越大，越来越离谱。一旦预期落地，想象力就会被抽离，现实就会展现出原来的样子，总是很难让人满意。

4 月 24 日 -5 月 22 日，房地产链演绎的是 A 在前半段，房地产服务(55%)、房地产开发(27%)、装饰建筑材料(20%)、保险(15%)板块涨幅 124 个人申万二级行业排名前四，家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装修等也有不错的表现。

5 月 23 日至 6 月 18 日本，房地产链开始演绎 A 字形后半段，相关板块均有不同程度的下跌，大部分并未回落起点，家居用品、厨卫电器、装饰板块创下新低。

根据市场演绎逻辑，下一步进入基本面驱动阶段，房地产链能否再次上涨，取决于房价是否有企稳的迹象。

至于房价走势，不管是悲观还是乐观，大家都会先拿日本的例子做个比较。从日本东京圈住宅价格指数来看，1990年 2008年达到历史高点，之后泡沫破灭，房价长期下跌，直至 2012 年才巩固底端，期间最大跌幅约为 72%；2013 今年以来，房价一直在上涨，但涨幅有限，年均涨幅有限。 4.52%，至今仍远低于历史高点。

日本东京的例子给了我们两个启发，第一，房价最终会企稳；第二，房价企稳的过程是漫长而痛苦的。

根据日本的情况，我们会对房价泡沫破灭最糟糕的情况有一个感性的认识。

回顾国内房价走势，高点出现在国内。 2021 年 7 月份，随着政策收紧，进入下行通道。2021 年 7 月末至 2024 年 5 月末，我国二手房销售挂牌价格指数累计下跌 回落至16.6% 2018 年初的位置。

在这些城市中，一、二、三、四线城市各自下跌 9.7%、17.9%、19.5% 和 14.9%。目前一线城市下跌幅度最小， 2021 年 2 月份的位置，二线城市的挂牌价格下降到 2017 年 4 季度，三线城市和四线城市都回落至 2018 年 1 季度。

在目前的市场条件下，实际成交价格一般低于挂牌价格，客户至少可以按照90%的折扣进行讨价还价。按照这个计算，二手房的实际成交价格已经下降到了 2017 年 1 季度水准。

目前房价是否合理，仁者见仁。2024年租售比例 年 5 月末，百城住宅租金收益率为 一线城市平均2.23%， 1.87%。就 2.23% 根据租金收益率，贷款利率成本无法覆盖，再考虑房主需要支付的物业费、暖气费(北方城市)、代理费用和空置期费用等，实际净收益可能还得打八折。

假设租金收益率提高到了一个头。 3%可以防止一批潜在卖家上市出售，促进房地产市场的供需平衡。为了提高租金收益率，我们不应该提高租金或降低房价。假定租金不变，租金收益率从 2.23% 提升至 在目前的基础上，3%的房价还需要降低。 26%。

就供需结构而言，短期供大于求的情况并未改变，房价也有下跌压力。据克而瑞《2024 《房地产经营发展报告》，目前我国商品房库存消化周期处于历史高位，50 城市新建商品住宅库存消化周期长达 2 年份，其中，26 城市新建商品住宅库存消化周期超过 36 个月。2024 年 5 月末，我国商品房待售面积 3.87 在历史上，万亿平方米处于相对高位。近来，虽然需求方出台了一系列刺激政策，但是需要时间来改变供需结构。

这样看来，房价似乎还没有见底；或者是短期内停止下跌，也缺乏支撑。

这个时候，我们要对政策进行评估。由于房价靠市场博弈很难停止下跌，所以需要政策的支持。

政策的最佳目标是停止房价下跌，以时间换空间，通过逐年上涨的租金使房价合理化。只要房价停止下跌，房地产链的很多参与者都有稳定的预期——地方政府可以结合最新报价出让土地，房地产开发商可以理性拿地开工，建材、材料、装饰家用电器等中下游阶段就会动起来。房地产链再次吸收大量劳动力，创造稳定的产值，房地产从经济复苏的连累变成了支撑项目。

因此，无需房价再涨，只要房价停止下跌，市场预测稳定，房地产对经济的连续性基本可以消除。

接下来，我们需要思考在什么程度上停止下跌。既可以在当前水平停止下跌，也可以在当前水平持续下跌。 20% 停止下跌。从政策效果来看，目的是通过房价停止下跌来稳定市场预期，低位停止下跌后预期持续时间更长；从政策成本来看，低位停止下跌的成本要小得多。

从这个意义上说，517 新的政策意味着房价停止下跌已经纳入政策考虑，房价停止下跌是可以预测的，但并不意味着房价停止下跌。

从政策路径来看，未来一段时间，限购、降息、首付比例、提高贷款期限、提高还款方式(如推广先利息后本金)的概率很大。这些政策不足以阻止房价下跌，但可以延缓下跌趋势，防止快速下跌带来的负反馈和系统风险。

这些政策慢慢结束后，房价也跌到了更令人满意的位置。到时候，收储招式就可以全面落地了。以更低的价格收储，不仅可以降低政策成本，还可以事半功倍。目前，在此之前，将提前进行区域个别收储，视当地房价下跌而定；如果政策全面实施，很有可能会等待更低的价格。

回到 A 股票，如果上述逻辑如期进行，对于房地产链投资有什么启示？

（1）房地产开发板块，右边还需要等待。只要房价还在下跌，开发商负债表就要继续计提库存价格下跌的准备，净资产继续大幅缩水，尾部风险难以排除，没有上行趋势的条件。就个别领导而言，前期市场解读的是破产逻辑，现在开始解读周期逻辑，股价很难回到前期的低点。

（2）房地产下游板块，股价会提前对基本面做出反应。对于房地产经纪人、装修装修、家居等板块来说，横跨新房、二手房两个市场，没有尾部风险。前期受新开工面积减少、应收账款坏账等影响较大。随着房地产开发商洗牌的结束，叠加房价是可以预期的，股价会提前交易，扭转逻辑。

（3）金融板块受到房价下跌压制，压制基本消除。房价下跌，除了房地产链，还有银行和保险。银行和保险在资产方面拥有大量与房地产和房地产相关的资产，房价下跌增加了坏账压力，抑制了该行业的估值。随着房价的可预测性和尾部风险的降低，房价压制基本消除。

附件：代表性房地产链上市公司简介

1、贝壳：2001年，公司诞生于链家。 2008年在北京成立； 从2023年开始，公司投入大量资源建设真房数据库“房地产字典”(2023年 年底包含 2.77 1亿套住房信息)，2011 2008年，我们在行业内打出了“真房”的口号，通过建立基于合作的利益分配机制 ACN 系统(经纪人合作网络)，促进流程标准化，在行业内迅速脱颖而出，完成了经纪人间高效合作和有序竞争；2018 年链家。com升级为贝壳找房，开放第三方房产中介加盟(贝联店，2023年 年底有 255 个人加盟中介品牌)；2020 2008年，贝壳成立了直营家装品牌“被窝家装”，未来先后收购了圣都家装和热爱空间，进入家装跑道；2020年 年 8 每月在美股上市，2022 年 5 每月主要在港交所上市。

2023 到了年底，贝壳就有了 4.2 万家活跃店(包括链家) 5320 家）、39.7 万名活跃经纪人(包括链家经纪人) 9.75 万人)，无忧租房管房源 20 万件，住房率 95.1%。2023 2008年，平台推广 440 万笔房屋交易，总成交额 3.14 实现营收的万亿元 778 净利润亿元 58.9 亿元。

从业务结构来看，2023 2008年二手房、新房、家装、新业务(租赁及其他)的收入比例分别是 36%、39.3%、14% 和 毛利贡献分别为10.7%。 47.2%、26.6%、29% 和 24%。

2、金螳螂：A 股票建筑装饰板块龙头，多年来蝉联“中国建筑装饰行业百强” 1 名字。公司定位为集幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装为一体的综合性系统装饰集团，以室内装饰为主体。运营模式为独立承包业务、独立组织设计或 / 而且施工。建筑物装饰是一条永恒的跑道，大型行业的小公司，市场份额较低。

2020 2000年以前，公司净资产收益率和投资资本收益率基本保持在原地。 15% 上述，盈利能力处于优秀水平。近几年来，由于房地产下滑，整个装修板块的业绩都无法看到，坏账猛增，经营亏损，营收负增长，股价持续下跌。2020 2008年，公司收入 312.43 1亿元，创历史新高，未来连续三年负增长，2023 年是 201.87 同比减少1亿元 7.46%。业务结构方面，2023 年度装饰、幕墙、设计各自实现营收 168.1、17.7 和 14.6 亿元，同比 -9.8%、 7.3% 和 11.5%。2023 年净利润 10.4 同比减少1亿元 20.29%。结合 2024Q1 业绩方面，公司业绩仍未见底。

3、东方雨虹：A 股票建筑防水龙头，聚焦主营业务，多元化并进，打造领先的建材材料系统服务商，致力于成为世界建材行业最有价值的公司。

防水材料同质化程度高。一方面，公司在全国范围内建立生产物流R&D基地，享受规模优势和仓储物流成本优势；另一方面，延伸到上游产业链，提高原材料采购成本，巩固低成本竞争优势，坚持“同质价最好，同质价最好”的原则，在市场竞争中提高市场份额。防水行业是典型的大型行业和小型公司，龙头公司仍有很大的份额增长空间。

在渠道营销方面，与优质大企业进行直销合作，同时构建工程渠道和零售渠道。在工程渠道方面，重视以合作伙伴模式绑定工长资源，构建“虹哥汇”会员制度，2023 年底会员人数突破 270 一万人；零售渠道通过下级民用建筑集团、雨虹回家等方式构建立体零售体系。雨虹回家服务在全国范围内布局运营中心和社区服务站。 1200 实现“百城千店”规划。

在产品类别上，依托防水渠道的复用性和业务协同性，不断拓展砂浆粉、建筑涂料、管道、胶粘剂等多个类别，打造建筑建材平台型组织。2023年 2008年，公司砂浆粉料业务收入占比。 同比增长12.79% 3.2 ％，企业有意将其打造成第二增长曲线。

2023 2008年，公司实现营业收入 328.23 亿元，同比增长 在全年房地产新开工大幅下滑的背景下，5.15%实现稳定增长；归母净利润 22.73 亿元，同比增长 7.16%。从营收结构来看，2023 年，C 终端零售业务收入占比 同比增长28.29% 5.06 ％，项目渠道应收比例 同比增长22.58% 5.43 ％。

2022 2008年至今，受部分大客户爆雷等影响，公司应收账款风险较大。2023 年底，公司应收账款余额 139.46 坏账准备余额为亿元 20.47 坏账率为亿元 近期压制公司估值的关键因素是14.68%。

【注:市场有风险，投资要谨慎。任何时候，这个订阅号中提到的信息或意见只是观点交流，不构成任何人的投资建议。除了特别注释外，本研究数据由同花顺 iFinD 给予支持】

本文由微信官方账号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自一图网。

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