为什么白银的涨幅比黄金更猛？| 行研
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
从黄金和白银的历史表现来看，白银一直具有明显的高弹性特征，主要是由于其强大的工业属性和投机性；
白银供需能否超出预期缺口，主要取决于光伏需求的支撑能力。光伏装载能力的增加将带动工业需求的逐步增长，但长期来看，“去银”趋势将影响白银的供需结构；
金银比目前处于比较高的水平，从长远来看，金银比的回归更有可能是由于白银价格的大幅上涨，而非黄金价格的下跌。
最近，黄金价格频频刷新记录。但是，不为人知的是，白银在这波金属热潮中也悄然迎来了自己辉煌的时刻。
自2023年10月以来，黄金价格一直在上涨，尤其是从今年2月底开始。到2024年5月21日，伦敦现货黄金价格飙升至每盎司2427.3美元，上涨33%。
同时，白银价格表现更为抢眼，同期上涨超过51%。
和黄金一样，白银也被视为避险资产，它的涨幅明显比黄金更大。但是这并非偶然，这背后还有更深层次的原因。
支持工业特性
从黄金和白银的历史表现来看，白银一直具有显著的高弹性特征。
当我们谈论黄金和白银时，我们不得不提到它们的多重属性。黄金作为金融、货币和产品的典型代表，具有悠久的历史和重要的地位。白银是人类最早发现和开采的金属之一。它在历史上长期以来一直扮演着金钱的角色。作为贵金属，它还具有金融和商品的双重属性。
白银作为一种资产，在实际利率下降的周期中，通常呈现出强劲的上升趋势，与黄金价格的走势成正比。与此同时，白银作为一种商品，具有很强的工业特性，使其价格波动大于黄金。。
白银具有优异的导热性、导电性和高延展性，在许多行业中是不可或缺的。从消费电子到高档餐具，从工艺配件到医疗器械，白银无处不在，尤其是对高可靠性、高精度、高安全性要求的领域。
根据世界白银协会的报告，白银的需求主要来自于工业、投资、珠宝、银器等方面。特别是在光伏产业的推动下，工业需求占总需求的很大比例。从2016年到2020年，白银供应一直超过需求，但从2021年开始，全球白银供需平衡逆转，供需缺口达到1589吨。到2023年，白银供需缺口将进一步扩大到5732吨。
供需缺口必须给予强有力的银价支撑。。
此外，白银市场投机气氛浓厚，也是白银价格弹性高于黄金的原因。。
与黄金市场相比，白银市场容量更小，投机倾向更强，所以同样的资金可以在白银市场引起更大的价格波动。
尽管白银的价格波动大于黄金，但这并不意味着白银有更好的升值空间。。这是因为，在强大的经济环境下，白银的供需缺口会比黄金更高。相反，如果白银行业需求疲软，供大于求，白银的价格走势往往弱于黄金。
而银供需能否出现超出预期的缺口，取决于光伏需求的支撑能力。。
对光伏的需求有多大的支撑？
全球白银供应主要来自矿产银行和回收银行。根据2023年的数据，矿产银行约占供应量的82%，而回收银行约占18%。在矿产银行中，单个银矿的供应量不到30%，其他主要来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生矿。由于银矿主要依靠伴生矿，矿产银行的增速相对较慢。
受疫情影响，2020年全球白银产量大幅下降，比去年同期下降4.29%。但到2021年，白银产量将恢复增长，总供应量约为3.12万吨。到2022年和2023年，白银供应基本保持稳定，分别为3.16万吨和3.14万吨。据世界白银协会预测，2024年全球白银供应将略有下降，预计总供应将达到3.12万吨。
白银供应方呈现刚度，供需变化主要取决于需求方。。
与2022年相比，2023年白银总需求下降7%，达到3.72万吨。实物投资、珠宝、银器等价格敏感领域主要出现需求下降，而摄影业由于数字化的影响，在新兴市场继续面临结构性衰退。
然而，由于光伏领域的扩大和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求同比增长了11%，达到2.04万，创下新高。
光伏产业的发展，尤其是在可再生资源需求增加的背景下，对白银需求起到了重要的推动作用。白银在光伏电池中的使用是将太阳能转化为电能的关键组成部分。
据华鑫证券研究，2017-2022年，工业需求5年复合增长率为1.55%，除光伏外，电子电力需求5年复合增长率为-0.57%，其它工业需求5年复合增长率为1.73%。很明显，光伏产业是白银需求的主要驱动力之一。
总体而言，白银市场的供应状况相对刚度，因此供应缺口的出现主要取决于需求方的状况，尤其是光伏产业的发展状况。
民生证券研究所表示，光伏装机容量的增加将带动工业需求的逐步增长，预计未来白银供需缺口将不断扩大。
然而，从长远来看，光伏产业的“去银”趋势，即为了节约成本，减少银的用量，已经成为行业发展的大方向。。
根据民生证券研究所的说法，光伏银浆在生产不同类型电池结构的银栅线中起着关键作用。与PERC、TOP-与HJT这三种电池结构相比，Con的银浆成本分别为14%、16%和25%。特别是在N型电池中，背面同样需要银浆，而正向需求更为明显。尤其是P型电池，其单位耗银量相对较高。HJT电池采用低温银浆，其导电性能较差，因此需增加银量，不但增加了成本，而且增加了生产难度。
以2023年的数据为例，P型电池正面每片耗银约59mg，背面约25mg。；大约109mg/片的TOPCon电池；HJT电池高达115mg/片。
然而，面临着光伏生产过剩和降低成本的考验，昂贵的白银成本促进了行业寻求技术创新，推动了去银化的趋势。当前，减少银浆成本的主要技术方案包括多主栅、银包铜、电镀铜等，这些技术已经显示出银浆单耗的下降趋势。
根据光伏电池制造商华盛的数据，银包铜技术通过在铜粉表面覆盖银包铜来减少银包铜的用量。预计2023年银包铜全面导入后，单瓦消耗的银包铜量可降至10mg。而且铜电镀技术通过在光伏电极上沉积铜来完全取代银，这被认为是去银化的最终方案。虽然铜的导电性能不如银，这可能会限制光电转换效率的提高，但是从成本效率的角度来看，这些技术具有重要的经济优势。
因此，虽然短期内很难完全取代光伏行业的银行，但从长远来看，如果能有效解决效率问题，“去银”趋势会影响白银的供需结构，从而影响其价格弹性。
银子是一种贵金属，供求关系决定了其价格在趋势中的斜率，而金融属性在价格形成中起着主要的驱动作用。。
白银跟随黄金的上涨
白银和黄金作为贵金属，在金融属性上有相似之处。一般而言，在黄金价格上涨之后，白银通常会上涨。
根据统计数据，白银与黄金的关联系数接近0.92，表明两者的价格走势高度相关。
金银比率(金价与银价的比例)是一种重要的市场监测工具。在过去的40年里，这一比例通常在40-80之间波动，而在过去的20年里，平均值是68.3。然而，自2021年5月以来，金银比例逐渐上升，并于2024年5月10日达到83.36，超过了历史波动的上限。
目前金银比例处于比较高的水平，我们认为金银比率的回归更有可能是由于白银价格的大幅上涨，而非黄金价格的下跌。
因为，在长期的视野下，黄金上升趋势仍然得到支撑。
黄金以美元收费，与美元指数紧密相连，形成近乎镜像的反向关系。一般来说，当美元指数上涨时，黄金价格会下跌，相反。这是因为黄金以美元收费。当美元走强时，以其他货币购买黄金的成本会上升，需求会下降，黄金价格也会下降。
美联储的货币政策直接关系到黄金价格。例如，美联储的加息会使美元走强，从而削弱黄金的吸引力，因为它的避险特性会降低。然而，当预计美联储将采取降息政策时，对黄金作为避险资产的需求将会增加，价格可能会上涨。
2024年，随着美国通货膨胀进一步降温，经济持续低迷，市场普遍预期美联储将转为降息，这为黄金价格上涨提供了条件。
此外，地缘政治矛盾的增加也增加了黄金的避险需求。随着政治或经济不确定性的增加，黄金作为一种全球公认的价值存储方式，其稳定的价值特征使其成为避险的首选。
虽然这是一个长期的观点，但影响黄金价格的另一个因素是全球“去美元化”趋势，这可能会加速美元贬值，进而支撑黄金价格的上涨趋势。
黄金上涨有支撑，金银比例处于高位，所以白银上涨的概率也比较大。如果白银供需缺口扩大，白银的涨幅肯定会比黄金更猛，总之会比较弱。。
不过在短期内要谨防贵金属板的调整。。近期市场出现两大负面情况:一是中国央行5月份暂停加持黄金储备；第二，5月份美国非农数据超出预期。至于这种调整持续多久，要看美国的通货膨胀和非农数据，以及地缘形势的进展。
总之，白银的涨幅比黄金更猛，主要是因为它具有很强的工业属性和投机需求。从长远来看，白银价格上涨的概率确实很大，但短期内正在调整中，相关投资者需要金价走势，金银比水平，以及白银本身的供需情况等待这些动态维持高度关注，做出更合理的投资决策。
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参看文献：
华鑫证券《金银比价有望下跌，白银价格弹性将会上涨》；
《白银时代来临》民生证券。
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