“爆雷”没有感染，小鹏难得顶住。

北京时间2024年3月19日港股交易后，小鹏汽车在美股交易前发布。 2024 年一 季度财务报告。与昨晚理想的三重雷相比，小鹏也直接崩溃了近11个点。但幸运的是，在小鹏的市值完全达到悲观预期后，有一点点幸运:

1)汽车销售的毛利率终于可以抬起头来了：第一季度毛利率似乎只有5.5%，比上月只修复了一个百分点以上，但实际上是因为P5计提了不到5亿的合同损失，拖累了3.2左右的汽车销售。％实际上，毛利率已接近9%。

这种超出预期的毛利率表现，一方面说明X9的小测试刀在车价上取得了一些进步的成绩。此外，也是因为第一季度主要销售车型G6、G9和P7的降价基本发生在3月初，对第一季度毛利率的影响相对较小。

第二，大众的合作终于入账了。：即使考虑到合同损失，整个小鹏毛利率也达到了13%，仍然明显超出市场预期。根本原因是R&D与大众合作的收入分摊(未来会有汽车制造平台服务费、智能驾驶服务等。)也会记录下来，导致其他收入超市预测。而且由于这种收入的基本净利润，相关业务的毛利率直接在前一季度的38%，直线上升到54%。

三是价格上涨：市场预期自行车销售收入不到25万，但实际上有25.4万。根本原因应该是X9突然被拉到了0的比例。 第一季度，销量占比36%，成为小鹏单一比例最大的车型。小鹏一直希望价格上涨，终于有了一些希望。第一代G9没有做什么，今年是通过X9做的。

4)费用下降：小鹏的R&D支出还处于相对刚性的状态，但公司之前已经充分沟通过2024年将增加R&D支出，但实际上并没有明显增加，但第一季度销量应该很差，小鹏的R&D支出也没有大幅增加。

而且营销和行政费用因为对加盟商的价格降低，减少了他们的汽车销售；以及对低销量下广告等投放成本的控制，反而表现得很克制。

5)近17亿经营亏损：比市场损失近24亿美元要好得多，特别是考虑到本季度仍有4.8亿美元的合约损失记提，实际上应该比市场预测损失少11-12亿美元。

海豚投研观点：

经过漫长的业绩见底和销量曝光，80亿美元的小鹏汽车在一定程度上充分定价了市场的悲观预期。与暴跌后230亿美元的理想相比，它实际上可以很容易地晒出“财产”。

从实际结果来看，由于X9带来的产品价格上涨，小鹏与国际汽车厂商的合作等一系列操作逐渐让小鹏走出销量差、利润差的低谷，通过更严格的经销商管理，在成本方面也表现出了一定的提升迹象。

当然，从目前的销量来看，小鹏还是一个明显落后的人。目前2000-2200周销量还不足以完成公司隐含的第二季度后两个月月销量1-1.1万台，需要提升到2500辆才有希望。

另外，第二季度汽车毛利率也有可能再次承压：1) 一方面X9销售比例持续下降，目前已低于20%；2) 三月份主要销售车型G6、9和P7平均价值超过7%，4月份再次降低G 6、9和P5大约有5%的价格下跌，这必然导致销售再次承压。

在这种情况下，第一季度对 “因为对即将上市的新车型的需求持乐观态度，对P5进行合同减值”，似乎更多的是为了平滑毛利率，让第二季度的汽车毛利率看起来不会那么差。

所以总的来说，海豚君对小鹏汽车的评价是建立在充分悲观预期的基础上的“小运气”。只有小鹏真的能把车的销量拉高，才能迎来真正的翻身。短期来看，这个希望还是要看第三季度的MONA。

以下是正文

一. 这个季度，小鹏仍然“小亮眼”毛利率

由于小鹏第一季度销售疲软已经公布，这份财务报告出来了，投资者更关心的是这个季度的毛利率。

小鹏汽车业务第一季度毛利率为5.5%， 略低于市场预期的5.9%。但本季度仍计提老款P5存货减值和购买合同损失，连续3.2%的销售业务毛利率，实际上，影响汽车销售业务的毛利率已经达到8.7%。与上季度相比，实际汽车销售毛利率的6%继续上升2.7%，主要由第一季度交付的高毛利X9所贡献。

下一步，海豚君将从自行车的价格和费用入手，拆解小鹏这个季度的毛利率仍然不错：

a) 自行车平均价格：车型结构改进环比增长5.1万元

第一季度自行车均价25.4万元，一辆车均价比去年第四季度高5.1万元，超过了上一季度引导海豚君估计的23.3万元和市场预期的24.8万元。

虽然小鹏因销售淡季而销售 随着竞争的加剧，3月份又开始了新一轮的降价，P7i降价2-5万元(降价8-15%)，G6降价2万元(降价7-10%)，G9降价0.5-1万元(降价1.4%-4%)，但降价主要是从3月份开始，影响只计入一季度销售。

但是第一季度单价的上涨主要是由于车型销售结构的提高，X9(定价35.98万-41.98万)从1月份开始交付，占本季度销售比例的36%，最终提高了第一季度的价格。

b) 自行车成本:销量下降，制造成本高，X9比例上升，自行车成本上升。

第一季度实际自行车成本(P5合同损失除外)为23.2万元，自行车成本较上月增长4.1万元，海豚君认为主要是因为

一季度销量环比下降64%至2.2万台，产能利用率下降，自行车摊销成本环比上升。

高制造成本X9在这个季度开始交付，占36%，增加了制造成本。

第一季度碳酸锂价格已基本企稳，今年对成本端的贡献有限。

最后，自行车的成本逐月上升4.1万元。

c) 自行车毛利：环比增长1万元

自行车平均价格上涨5.1万元，自行车成本上涨4万元，最终一季度每卖一辆车，毛利2.2万元，与上季度相比，实际毛利1.2万元继续上涨1万元， 与上一季度相比，销售汽车的毛利率实际上提高了8.7%。

二. 第二季度销售额略高于市场预测。

a) 第二季度汽车销售目标：2.9-3.2万辆，略超市场预测2.5-3万辆。

自2008年初以来，小鹏的销量和订单量一直在下降，因为去年第四季度，小鹏的车型竞争力开始随着竞争对手的定价而下降，以满足全年销量的需求。

目前主力车型G6面临着比亚迪新宋L的竞争，P7面临着新极氪001/极氪007和小米SU7的压力。订单和销量都很弱，小鹏开始在销量和订单下降的压力下降。

3月和4月，小鹏开始了新一轮的降价，而第二季度2.9-3.2万台的销售指导略高于市场预测的2.5-3万台，因为4月份销量已经知道0.94万台，隐含着5月/6月份平均月销量接近1-1.1万台。但由于周销量一直疲软，最近一周周销量只有2000辆，市场最关心的是降价能否换来小鹏月销量的恢复。现在看来，销售指导隐含的月销代表着降价对销售有很好的回暖和促进作用。

b) 第二季度收益导致隐含价格下跌，基本符合市场预测。

根据其他收入9.7亿元的估计，小鹏给出的第二季度收益指南为75亿至83亿元，第二季度指南对应的价格约为22.7万元，较本季度下降2.7万元，与市场预期的价格持平。

由于3月份降价的影响，第二季度价格下跌将直接融入第二季度，同时由于竞争加剧，4.20的销售持续疲软，新一轮G6/G9/P5降价0.7-1.5万元，降价幅度为4%-5%，不利影响第二季度价格。

同时，从高频周销售结构来看，由于纯电市场空间有限，高价高毛利的X9在性价比上依然不错，但销量逐渐疲软。4月份，X9的比例从3月份的44%下降到21%。最近一周，周销售额继续下降到16%，这意味着第二季度X9在车型结构中的比例也将逐月下降。与本季度相比，最终导致收益引导包含价格下降2.7万元至22.7万元。

与本季度实际毛利率8.7%相比，22.7万元的自行车价格代表了第二季度毛利率的下降趋势，海豚君预计第二季度毛利率将下降至3-5%。

三. 在市场预测中，整体收入和毛利率都高于市场

第一季度，小鹏实现了总收入65.5亿元，超过了61.6亿元的市场预测，实现了12.9%的综合毛利率，超过了10%的市场预测。

a) 汽车销售收入： 本季度汽车销售收入55.4亿元，价格高于市场预期。

数量方面，第一季度交付量为2.2万台，较上年同期下降64%。基本上，第一季度财务报告给出的2.2-2.25万台的中值与市场预测持平，主要是因为淡季销售。 G6/P7/G9主要车型面临的竞争压力导致销售疲软。

价格方面，由于目前小鹏车型中价格最高的纯电动MPV 在销售结构中，X9(定价35.98-41.98万)占了36%，提高了第一季度的价格，最终第一季度的价格逐月上涨5万。

最后，小鹏的销售业务收入达到了55.4亿，高于市场预期的54亿。

b) 以及其它服务： 技术R&D服务费与大众合作提高了收入和毛利率

本季度其他服务收入10亿元，高于市场预测8亿元，相关业务毛利率达到54%，超过市场预期37%。主要是因为小鹏在本季度计提了与公众合作的技术R&D业务收入，与海豚君之前预计的近1亿元收入增量基本一致，而这部分毛利率接近100%，直接提高了小鹏的相关业务和综合毛利率。

第四，R&D支出继续保持刚度，销售费用压降水平较大。

小鹏汽车定位以智能化为核心竞争力，注定要在智能化方面不断增加R&D，形成和巩固优势。与此同时，公司也在深化渠道改革，继续采用“直销” 获得“双模渠道营销费用与效率平衡”的授权。

这个季度的R&D支出继续是刚性的，但是销售行政费用的压降水平很大。

1)R&D支出13.5亿元，继续保持刚度

就本季度而言，小鹏的R&D支出达到13.5亿元，较上季度同比增长0.4亿元，但低于市场预测的15.1亿元。

小鹏的R&D支出主要投资于智能和新车型的R&D。在智能方面，小鹏以智能为核心竞争力，R&D支出难以降低。

今年，管理计划通过技术创新使XNGP 降低50%的成本，使得XNGP能够成功搭载A级车型，定价10-15万。 “Mona“上载，智能驾驶成功进入15万以下跑道，创造10-15万级车型的核心竞争优势，而Mona将于第二季度上市，第三季度交付，第二季度R&D支出预计将逐月增加。

24年来，小鹏之前给出的R&D费用预计在70-75亿元之间，其中“以智能驾驶为核心的AI技术”的R&D投资总额为35亿元，后续R&D费用预计将继续上涨。

二是渠道优化和对经销商返利的压降使得销售费用的压降水平大大降低

本季度营销和行政费用达到13.9亿元，平方根比上季度下降5.5亿元，低于市场预测的14.8亿元；

从去年季度开始，小鹏开始了“木星计划”的渠道变革计划，增加了授权店的比例。通过扩大分销模式，下沉市场迅速扩大，低线城市门店覆盖面扩大。Mona"推出低价车型做准备。

第一季度，门店数量增加了74家。但由于支付给经销商的销售返利压降，低销量下的广告等投放成本得到控制，本季度最终营销和管理成本大幅下降。

本季度营业亏损17亿元，远好于近24亿元的市场亏损。特别是考虑到本季度合约损失4.8亿元，真正的损失应该比市场预测的损失少11-12亿元左右，主要是因为毛利端超出预期，销售管理费用压降水平较大。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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