千亿飞鹤的神话破灭了吗？

作者：刘雪儿 马微冰

来源：AI财经社

遭做空后，

飞鹤股价涨了7.21%

飞鹤和飞鹤股民都经历了惊险的一天。

7月8日，沽空机构Blue Orca（杀人鲸）放出消息：正在做空飞鹤，称其夸大婴儿奶粉收入，并虚报数十亿美元的运营费用、夸大数十亿美元的资本支出等。消息一出，飞鹤盘中跌幅一度超8%。

但大逆转很快发生：飞鹤发布公告，称指控不准确且有误导性，并透露公司2020年上半年营收预计增长40%。截至今日收盘，飞鹤股价涨幅达7.21%。

看起来飞鹤扛住了杀人鲸的冲击波，但乳业专家王丁棉却不乐观。他对AI财经社表示，“个人看来这是做空机构总攻前的试水和侦查，在小试牛刀，等待最佳时机下重手。飞鹤不要高兴得太早。”

他进一步解释说，做产品、做企业、做市场都要脚踏实地，讲究科学与务实，“聪明的企业应该更规范，哪里有不足就去弥补。”似乎意有所指，但不愿继续展开。

事实上，飞鹤在2019年11月登陆港交所的第九天就遭遇过第一轮做空。当时做空机构GMT质疑飞鹤盈利强劲，却在过去五年从未支付过股息，怀疑飞鹤伪造部分现金和业绩欺诈。

随后飞鹤及时澄清，称高利润率来自高端婴幼儿奶粉，并呈现纳税记录和解释股息政策，随后市场恢复正常。上市不到8个月，飞鹤股价较发行价已上涨126%，市值达1515亿港元，超越蒙牛成为港股市值最高的乳业公司。

但数次被做空机构盯上，不禁让人思考飞鹤一路高歌背后的“缝隙”。飞鹤被外界质疑最多的是高毛利。2019年飞鹤的毛利率达70.0%，而这一年澳优、贝因美、雅士利的毛利率分别是52.5%、50.1%、37.1%，仅为飞鹤的5-7成。

70%的毛利在消费品领域属于什么水平？这几乎能与暴利的酒水行业相比肩。拿2019年上半年数据看，飞鹤毛利率为67.5%，而五粮液、洋河股份、山西汾酒的毛利率分别为69.5%、66.5%、65.9%。

飞鹤把此成绩归功于毛利较高的高端婴幼儿奶粉占比上升，比如超高端的“星飞帆”和“臻稚有机”等产品。

王丁棉此前算过，国内婴幼儿奶粉最近三年价格上涨了30%—50%，平均一罐250元左右，380元以上的超高端产品占到1/3的市场份额。而一罐国产奶粉的生产成本平均只有百元左右。

原来，2018年之前，乳制品企业还是靠多配方走量，但是2018年1月1日，奶粉新政《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》全面实施。《办法》中明确，2018年起，未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在中国境内销售。配方受到限制后，以前能做三五十个配方的品牌，现在只能做十几个配方，产量下降直接影响营收，所以企业只能讲故事，打“高端牌”。

尽管高价不一定等同于高端，但对企业利润来说，效果还是立竿见影。由此高价成为乳制品企业的救命稻草。“有些企业很聪明，把高价格打进营销费用和广告费用算做成本，但最终羊毛出在羊身上，只是为消费者提早买单而已。”王丁棉说。

但对于乳企而言，如果只靠营销，业绩能一直维持下去吗？这是飞鹤数次被做空机构质疑的第二个地方。

至少从业绩增速上看，飞鹤已经明显放缓。2017年到2019年，飞鹤的营收同比增速从58.07%下滑到32.04%，毛利润同比增速从86.36%下滑到36.90%，净利润同比增速从178.24%下滑到75.47%，几乎都是过半的降速。

此外，专注婴幼儿配方奶粉的飞鹤，对二胎红利渐退的大环境更为敏感。国家统计局数据显示，经历2016年出生人口1786万的二胎红利后，我国出生人口连续下滑，2018年1523万人，2019年1465万人，预计2023年下滑到1300万人左右。这也给飞鹤的未来蒙上一层隐忧。

对此，AI财经社联系飞鹤方面，相关负责人表示内部正在核实业务数据等情况，核实好会向外公布。针对业绩增速放缓、高毛利疑问等外界质疑，该负责人没有立即答复。

靠营销起飞

如果不是这次做空，很多吃瓜群众可能都没有意识到：坐在国产奶粉第一宝座上的，既不是蒙牛，也不是伊利，而是飞鹤。

飞鹤登顶之路并不顺利。这家乳企1962年诞生于黑龙江小城齐齐哈尔——丹顶鹤的故乡。2005年4月，飞鹤在美国纳斯达克上市，后转到纽交所。2013年6月，因为境外融资成本越来越高，飞鹤完成私有化，从纽交所退市，当时股价仅有2美元。

哪怕在2008年三聚氰胺事件里，飞鹤作为为数不多的独善其身的国产奶粉品牌，依然没得到多少好处。毕竟当时消费者对国产奶粉的信任度降到冰点。这是许久以来中国乳制品品牌的现状——洋品牌受人追捧，国产品牌不被信任。

反转出现在2016年。飞鹤以年销售额68亿元成为本土品牌第一，并由此开始了逆袭之路。究其原因，可以概括为明确营销定位、加大渠道投入。

2015年，飞鹤对外营销中，把品牌定位为“更适合中国宝宝体质的奶粉”。这引发不少业内人士的质疑，认为不符合实际。不愿具名的乳业专家告诉AI财经社，“业内对飞鹤的宣传语‘更适合中国宝宝体质’非常反感，完全站不住脚。现在卖奶粉，讲故事才有卖头儿，老老实实做产品的，很多消费者反而不买账。”

有业内人士向AI财经社吐槽，重营销、轻研发是整个乳品行业的通病。2019年飞鹤的研发费用仅占营收的1.2%，而销售费用占到28.0%。

但飞鹤的营销定位确实让普通消费者耳目一新，毕竟中国人讲究一方水土养一方人，该营销点在一定程度上能减少妈妈们对进口奶粉的依赖。

除营销定位外，飞鹤也在整顿经销商队伍，并走近市场，给消费者做些亲子秀场、营养教育讲座等活动。

财报显示，截至2019年底，飞鹤的零售网点已从2016年的5.8万个，增长到10.9万个，而经销商、零售商、零售门店支撑了飞鹤乳制品销售额的91%。此外，热衷宣传的飞鹤2019年还办了近50万场线下活动，相当于每天有1300场，一系列动作也使得飞鹤的销售成本较2018年增长21%。

乳业专家宋亮透露，过去几年里，中国三四线奶粉市场庞大而分散，各地区消费偏好差异大，品牌认知也薄弱，而渠道地推也不到位。他总结飞鹤能起来的重要原因，在于“线上强大品牌塑造，线下专业、高效地推，以及产品配方不断升级”，并认为“这次机构做空算是遇到钢板了”。

同样被做空，

有的上演多米诺，有的成为“不倒翁”

细数这已经是飞鹤第二次遭遇做空，但两次都算不上激烈的交锋。近年来，被做空机构盯上的企业名单越来越长，其间拉锯、撕扯、反转的故事屡屡上演。

在一众公司中，今年上半年“票房最高”的《大空头》剧情应该是浑水与瑞幸的交锋。1月31日，知名做空机构浑水发布一份89页的匿名报告，称瑞幸涉嫌财务欺诈和虚增门店销量。

面对指控，瑞幸第一时间予以否认，其股价当日收跌近11%，但随后几天快速反弹。在发年报前夕，瑞幸自曝内部财务造假，虚增22亿元营收。纳斯达克直接要求瑞幸退市。瑞幸创始人陆正耀曾作出挣扎姿态，申请开听证会。

但就在6月26日，瑞幸自己认栽，撤回之前举行听证会的请求，并进行退市备案。

与飞鹤同属乳业企业的辉山与澳优，也有过被做空经历。2016年浑水发布了对辉山乳业的做空报告，认为辉山虚增利润，并夸大牧场资本支出；董事长杨凯转移大量资产；公司财务遇到问题。彼时辉山乳业也都予以否认。

但一波未平一波又起，2017年3月，市场再次传出辉山乳业大股东挪用账上30亿元资金投资房地产，资金没有回收，导致漏洞无法弥补。浑水再次指控其销量造假。随后辉山乳业股价崩盘，跌幅一度超过90％，至今仍无法翻身。

与辉山不同的是，澳优在被做空之后，反而股价提升。2019年8月15日，沽空机构杀人鲸资本发布报告，质疑澳优存在夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本及关联交易等财务造假行为。面对多项指控，澳优予以强烈反击。在6天的殊死搏斗后，澳优最终收复失地，截至8月20日下午，澳优股价达到12.28港元/股，上涨11.43%，甚至超过了被做空之前的数据。

安踏体育、新东方也都遭遇过做空，但并未伤筋动骨。更让人琢磨不透的是跟谁学，这家教育机构近期接连被浑水、香橼、灰熊、天蝎VC四家机构10次做空，仍安然无恙。

面临多份业绩造假的指控，跟谁学多次回应是由于中国在线教育行业情况不同带来的差异。在众多做空者的狙击下，从2月至今，跟谁学的股价中间有过两次跌幅，但随后经历数次大涨，市值两度超过1000亿元。

跟谁学也由此成为做空圈的“不倒翁”。

资本市场造假成本哪家强？

做空机构对发展异常的企业提出质疑，在资本市场中是一种常见的行为。但细数近几年被做空的企业，也能从中归纳出一些规律。

从辉山、蒙牛、澳优到飞鹤，高速发展的乳制品企业，为何多次被作空机构盯上？上海正策律师事务所董毅智律师分析称，“乳制品做空最早是从辉山开始，国内乳业确实在国际化和管理水平上有待提升，之前辉山确实存在造假，因此影响到整个行业。瑞幸也是类似的情况。”

由于人口因素，消费品公司在中国最容易诞生长牛，但与此同时更容易被做空机构抓到“把柄”。董毅智认为，消费品类都跟大众比较接近，往往有品牌效应；其次，这类企业有时估值会偏高；再者，企业用户数据庞大，数据本身可能容易出现一些问题；如果同类公司中有造假先例，比如在用户、销量、广告运营费用、以及一些并购上出现问题，其他公司也有可能成为盯守对象。

另一个值得关注的是不同资本市场的造假成本，这也是上市企业要考虑的风险因素。

业内人士透露，相比监管相对严格的美股，A股、港股造假成本相对较低。比如以“扇贝跑了”而闻名的獐子岛公司，在证监会动用北斗调查其财务造假后，顶格处罚是60万元罚款，并对15名责任人员处以3万元至30万元不等罚金。这一罚金与该公司造假的上亿元损失相比，轻如鸿毛。不知道这钱够不够动用北斗的调查成本。

更著名的案例是3年连续造假300亿营收、虚增货币资金886亿元的康美药业，收到的也是一张顶格60万元的罚单。处罚后其股价甚至一度涨停，仿佛对监管方发出的嘲笑之声。

相比前两家企业，在美股的瑞幸自曝造假后，直接被勒令退市，未来的赔偿和处罚即使不是天价，离天价也不会很远。

在监管政策尺度偏弱的地方，做空机构起到了一定的警示作用。“对于整个资本市场而言，专业做空机构的出手，可以不断警示企业不要造假，合规经营，否则付出代价巨大。当然也有做空失败的案例，这也很正常。”董毅智说。