贝壳逆势上市

这是属于贝壳的狂欢夜。

尽管左晖在接受媒体群访时表示，自己对上市一直没找到兴奋点，只是看到周围很多人祝贺他，才觉得是挺大的事儿。不过在敲钟现场，他脸上一直没有停过的笑容，“出卖”了一切。

8月13日21时，贝壳找房（股票代码“BEKE”）正式登陆美国纽交所，IPO定价为20美元/ADS，高于17-19美元的指导区间，将募集资金21.2亿美元。贝壳找房创始人左晖也与美国纽交所视频连线，在中美两地同步敲钟。

台下站着腾讯、华兴资本、万科等投资人和入驻贝壳平台的中小经纪公司的品牌主们，还有跟左晖打拼江山十几年的老员工，在众人的欢呼与注视中，左晖走向了敲钟台。

台上，与左晖并肩的，还有贝壳找房联合创始人彭永东，以及业绩出色的房产经纪人、店东代表、和投资机构代表，老左与每个人握手、击掌、拥抱，这是属于贝壳的高光时刻，也是属于左晖的

作为线上交易总额仅次于阿里的平台，贝壳找房的老股东腾讯、高瓴和红杉均表示看好并有意认购，其中，腾讯公布至少认购价值2亿美元的ADS，高瓴和红杉则分别认购至少价值1亿美金的ADS。

在房产行业做了20年，左晖戏称自己是“北京中介头子”，按照8月13日开盘前225.5亿美元的市值测算，个人持股占总股本26.2%的左晖身价达59亿美元（约合人民币413亿元），直接能进入中国富豪榜前50人的名单。

贝壳有点急？

以2019年2.1万亿的平台交易总额来衡量，1个贝壳找房=1.01个京东=2.11个拼多多=3.13个美团。

截至2020年6月30日，贝壳找房平台进驻了全国103个城市，连接265个新经纪品牌，触达超过45.6万名经纪人和4.2万家经纪门店。根据CIC报告显示，贝壳找房已成为中国最大的房屋交易和服务平台，也是继阿里巴巴之后的中国第二大商业平台。

这次贝壳找房上市的主体，还包括链家、德佑，以及金融、装修等业务。用左晖致股东信中的说法：“这是一个18年（链家）和2年（贝壳）的组织结合体。”

有市场人士分析称，贝壳抓紧上市，或与其四年前还是“链家”时期，与股东签订的对赌协议有关。

公开报道显示，链家曾在2016年4月的B轮融资中签订对赌协议，内容是需在5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格的+8%（单利）进行回购。2018年4月，链家网升级为贝壳找房大平台后，原链家股东的股权和对赌协议也通过镜像协议平移至贝壳。

最新的招股书显示，贝壳针对2018年12月28日之前的B、C轮与投资方签署了对赌赎回协议，不过IPO对赌时间从此前约定的2021年更新为2023年12月28日。

有接近贝壳的人士表示：“贝壳此时上市恐怕和对赌协议关系并不大，因为按照当时的8%利率约定，在贝壳此后的融资估值中已经超过了这个回报率，所以贝壳目前上市更多的是抓住此时的窗口期。”

其实，即便没有对赌协议，上市也是刻不容缓。线上庞大的交易量意味着，线下店面与资产的运维是一笔不小的负担。

2001年，30岁的左晖在北京创办了房产经纪公司链家。那时的中介行业混乱无序，老左眼见同行起高楼，眼见同行楼坍塌。2004年，在北京中介市场叱咤风云的中大恒基，直营门店高达300多家，是彼时链家的十倍，我爱我家的三倍。而其董事长刘益良在2011年因涉黑被捕入狱。

那一年，链家聘请了IBM团队作为其互联网战略的顾问，还把当时在IBM任战略与变革高级咨询顾问的彭永东（现任贝壳找房CEO）挖到自家团队。在正规科学的管理下，链家逐步在北京站稳脚跟，市占率达到52%，把我爱我家、中原地产统统甩在身后。

有人说，要不是中大恒基刘老板出事，链家很难崛起。左晖十分反感这种“弯道超车”的论断，“大多数的商业，首先是竞争效率。当你觉得已经是灭顶之灾的时候，我觉得还好。而链家的效率远高于对手，大概从十年前就开始发生了。”

左晖的效率比同行想象得要快。2015年前后，链家并购成都伊诚、上海德佑、深圳中联、广州满堂红、北京高策、大连好望角等多家区域市场的老牌房产中介公司，一跃成为国内直营体系的最大中介公司。直到2018年贝壳诞生前，链家在全国拥有8000家门店，数量甚至比麦当劳和肯德基在国内的店铺之和还要多。

就在外界把目光盯在左晖大张旗鼓的收并购时，链家内部也开始对资产配重的问题进行讨论。房产中介本就是多投诉、多纠纷的行业，再加上重资产缠身，老左把公司带向资本市场的希望变得十分渺茫。而且，境外市场虽然对企业利润要求不高，但对传统中介公司的估值还是普遍偏低。

左晖很早就打定了主意，他要把重的链家装在一个轻的壳子里。2014年，他开始琢磨做一间平台公司，让房产交易线上化。他从IBM挖来的大将彭永东，也是在这年被升任为链家网CEO。

2018年1月，链家在直营体系之外，重启“德佑”加盟品牌，将房产中介的两种经营形式全部呈现。同年4月，链家网升级为贝壳找房，做直营的链家和做加盟的德佑，顺理成章地成为首批入驻贝壳的独立经纪品牌。

上市只是新开始

左晖与贝壳的效率很快让同行感受到冲击。

2018年6月，在贝壳找房上线3个月后，58同城联合中原地产、我爱我家、21世纪不动产、麦田等多家经纪公司以召开“真房源”誓师大会的名义，实则暗示抵制贝壳。在浙江金华，甚至有百余家房地产中介机构代表共同签署了《反壳联盟条约》。

“既当运动员，又当裁判员”成为同行质疑贝壳的焦点。彭永东对此曾表示，“这好像比较尴尬，当裁判员的核心是你得有规则……我认为我的规则还可以，要不咱们一块试试。”

贝壳的规则是基于ACN合作网络（Agent Cooperate Network，经纪人合作网络）建立的。作为贝壳平台的底层操作系统，ACN是指在遵守贝壳制定的房源信息共享等规则的前提下，同品牌或跨品牌经纪人之间，以不同的角色共同参与到同一笔交易，成交后按照各个角色的分佣比例进行佣金分成。招股书显示，2019年贝壳找房平台上超过70%的存量房交易都是通过ACN跨店合作完成的。

如今，贝壳构建了“数据与技术驱动的线上运营网络”和“以社区为中心的线下门店网络”两张网，通过对数据、交易流程和服务品质的数字化、标准化改造，搭建行业基础设施，促进交易效率和服务体验的提升。

相比上述对产品的抽象表述，资本市场更看重一家企业是否具有合理且有效的盈利模式。在新房和二手房交易中，抽调佣金就是贝壳最简单直接的盈利途径。另外，贝壳的金融服务和装修业务也产生收入，但都不是其主要获利来源。因此贝壳想要盈利，就要在一定的分佣比例内，吸引越来越多的商户入驻。

贝壳成立的第一年，扩张速度远比彭永东想象得要快。但他在跟入驻品牌主的交流中发现，快速扩张容易导致管理能力跟不上，特别是在全新的业务模式下，从贝壳高层到每个房产经纪人都处在适应期，彭永东曾表示，“如果想得更长远，肯定要更稳一些。我看了数据，数据越快的时候，反而要越注意安全。”

2019年初，贝壳开始新一轮组织架构调整，成立了COO线，意在提升服务运营效率，由纵向的对外扩张节奏，开始转为横向的内部联结融合。随着业务发展和规模扩张，贝壳2017-2019年的营收为255亿元、286亿元和460亿元。

一位不愿具名的房企人士表示，贝壳找房的融资成本低、渠道多，前期不惜牺牲利润，只为扩大市占比，加大上市的砝码，发展逻辑跟ofo、美团这些企业如出一辙。“处于高速发展期，贝壳把这些问题看得很淡，先把市场占住了再说。”

无论有多少人对贝壳存疑，左晖已迈出坚定的一步，将链家、德佑，以及旗下的金融和装修业务包裹在“贝壳”的上市主体里，一并送上了纽交所。

与左晖打交道近20年，原我爱我家副总裁、现景晖智库首席经济学家胡景晖表示，在成为上市公司后，贝壳的着眼点不要放在规模上，而要迅速在财报里做出利润。不过，原《地产》杂志主编张文豪认为，上市公司追求市值管理，既要基于盈利能力和利润的增长，还要保持成长性和扩张性，“也不能唯利润化，要向资本市场释放想象力，才能推动市值的增长。”

贝壳的增长空间还有多大？

在贝壳最新公布的财务数据里，2020年上半年，GTV（平台成交总额）达成了1.33万亿元，相比上年同期增长49.4%。营业收入272.6亿元，相比上年同期的196.1亿元增长39%；净利润为16.1亿元，同比增长188.6%。

亏损三年后，贝壳终于盈利。二手房、新房、新兴业务是贝壳平台GTV的三大来源。招股书显示，2019年贝壳平台二手房、新房的GTV分别为1.3万亿和7476亿，新兴业务占比极少。

二手房交易对贝壳盈利增长的重要性不言而喻。空白研究院创始人杨现领博士，研究房产经纪市场已经有十余年时间。在他看来，二手房交易额=房屋存量套数*套均价*流通率。从这个等式看，我国目前房屋存量套数约为2.5亿套，按照每年新增1500万套左右，该变量相对稳定。而且在“房住不炒”的大背景下，房价水平也基本趋于稳定。因此，关键点集中在流通率上。

“目前像英国、法国、澳大利亚等成熟市场的流通率保持在4%-5%之间。而我国的流通率平均为2%。”杨现领认为，有差距的地方就有机会。这也是贝壳未来的增长空间之一。“重点二线城市重庆、成都、武汉、南京、苏州的二手房市场正处于快速发展期，这些都是未来交易增长的主力。”

另外，从变现率上看，贝壳近三年的新房业务变现率在稳步上升：2017年新房GTV为2526亿元，营收65亿元，变现率为2.6%；2019年新房GTV达7476亿元、营收203亿元，变现率升至2.7%。

平台结佣快、垫佣能力强、返佣较高、商务条件较好是渠道平台快速崛起的原因。但在杨现领看来，背后更根本的原因是在房客分离和换房需求占比越来越高的情况下，谁离客户最近，谁的价值也就越大。

目前贝壳平台上有超过45.6万的经纪人，占到全国从业人数的35%，总能在最快的时间内，触达到有购房需求的客户。“未来两年是开发商与渠道的博弈期，渠道合作率与渠道实际成交占比仍将进一步上升，但是渠道市场的竞争仍然会非常激烈，秩序也会非常混乱。经过早期的博弈后，渠道的作用会更加突出。”杨现领表示。

来自阿里的挑战

在“衣食住行”四大领域里，目前的电商化程度最差的，就是住房。毕竟，住房买卖是大宗交易，有低频、非标准化的属性，线上交易难度大。曾经发力最早的搜房网、爱屋吉屋等互联网房产交易平台，现在前者的市值只有1.2亿美元，后者更惨，已经倒闭。

就连对卖东西信心满满的马云，在卖房子这件事上，走走停停地折腾了十年，也没有拿出像样的成绩。但阿里并没死心。就在贝壳宣布递交招股书的一周后，7月31日晚，阿里和易居宣布达成战略合作。

阿里除了将增持易居股份，成为后者第二大股东外，双方还投资50亿元成立合资公司，其中阿里占股85%，易居占股15%。这家合资公司也成为阿里布局房产业务的唯一主体。另外，阿里和易居还将共建线上房产营销平台，和数字化全链路交易平台，打造房产线上线下交易生态闭环。

贝壳的上市，加速了中国房产经纪行业线上的进化速度。很明显，阿里和易居是携手来抢赛道的。

要知道贝壳上市，获益最大的除了创始人左晖，就是贝壳的最大外部股东腾讯了。腾讯集团高级执行副总裁、CSIG总裁汤道生曾表示，腾讯为贝壳从平台搭建到高速发展提供了强有力的技术力量。对于腾讯而言，帮助贝壳实现房屋中介的数字化转型，也是为了更好地践行产业互联网战略。而贝壳充足的线下门店网络，将补足腾讯的商业版图。

尽管去年易居+乐居的GTV（平台交易总额）只有1.2万亿元，仅是贝壳找房2.1万亿元交易额的一半，但阿里想要强化自己在房产交易领域的话语权和参与度，想要占领“住”的市场，需要易居的专业经验为其赋能。

在行业人士看来，阿里与易居的合作，堪称中国互联网与房地产行业最重磅的一次强强联姻。2019年，易居完成了超过1万家门店，3万个渠道和1万个社区的整体建设。在主要盈利的新房代理板块，易居的布局要早于贝壳。而且2007年，易居中国就在纽交所正式挂牌，对资本市场的规则和适应能力更强。

曾经链家花了大量时间、人力和资金成本去打造的楼盘字典，作为全行业的基础设施，成了贝壳如今的护城河。但在胡景晖看来，未来在阿里云的大数据能力和蚂蚁的数字金融服务加持下，易居或许能创造更大的行业价值。

中国企业资本联盟副董事长柏文喜指出，对应贝壳找房，如果阿里和易居推出个“天猫房产”，那么贝壳将不再是国内唯一独大的房地产线上交易平台。目前，市场主流的平台公司还有很多，比如58同城、字节跳动、房多多，甚至红星美凯龙也有自己的电商平台。不过，左晖很擅长在还没完全成熟的市场打仗。未来究竟谁胜谁负，很难预测。

面对阿里与易居的进攻，左晖表示并不担心，“我很少评价竞争对手。但是新的竞争进入，有更多资源和人才流到产业里，我会比较兴奋，这对贝壳都是更优的状况。”

杨现领预计，未来二手房交易额将会增长到10万亿左右。在这样一个庞大的市场下，没有哪个平台可以彻底“称王”。毕竟，贝壳平台2.1万亿的GTV，现在也仅占全国房地产GTV的9.4%。“对于贝壳，还是对于所有的中介公司，最后的竞争一定是效率竞争。”杨现领表示。

阿里重整旗鼓再入局，搅动中国大居住领域的一池春水。贝壳接下来要如何应对？到底是贝壳身后的腾讯更优，还是易居携手的阿里更好？一切只是前戏，还远未达到高潮。

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