印钞方式发生重大变化

近日，中信证券“明明债券研究团队”发表了一篇题为“央行买国债了吗”的文章。

这篇文章认为：中国人民银行可能在刚刚过去的7月，在二级市场上购买了国债。

理由主要是两个：

第一，“中债登”（中央国债登记结算有限公司）公布的7月债券托管数据显示，银行间债券市场中的“其他类型机构”持有的国债规模大幅增长1964.9亿元，远超历史水平（见下图）。

“其他类型机构”，也就是“中债登”的特殊结算成员，包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等。有能力大规模增持国债的，应该是央行。

第二，央行在日前公布的“二季度货币政策执行报告”里，谈到未来货币政策的时候说：要“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行”。

种种迹象显示，央行很有可能在7月份买了国债。

或有人会问：央行买国债有这么重要、这么神秘吗？还猜来猜去的。

在中国，尤其是在2020年庚子年，它的确非常重要，重要到超乎你的想象。因它可能意味着，中国印钞方式正在发生巨变。

先告诉大家两个基本事实：

第一，自2007年以来，央行基本没有买过国债，持有国债的量一直超级稳定。

上图是2010年初，央行的资产负债表，红线之上就是持有国债的数量。

上图是今年前6个月，央行的资产负债表，红线之上就是持有国债的数量。

看出来了吧，变化非常小。或者说，央行很久都没有使用“在公开市场上买卖国债”这个政策工具了。

第二，今年年初，中国财经圈发生了一场著名的争论——“财政赤字”要不要“货币化”。

事情的起因是：疫情之后，财政政策要发力，钱从哪里来就成为一个重要的问题。中国财政科学研究院院长刘尚希建议，修订“人民银行法”，允许央行直接向财政部购买国债，他甚至还建议：发行5万亿抗疫特别国债，零利率，由央行购买。这就是所谓的“财政赤字货币化”。

不过讨论的结果，央行一方观点的占了上风，中国的货币政策并没有在2020年特别宽松，相比美国、欧盟和日本，反而略显保守。特别国债只发行了1万亿，并没有由央行认购，更没有零利率。4月20日之后，央行一直没有降息，而最新的广义货币M2也下滑到了11%以内。

在这样的时候，突然传来“央行在7月可能大举购买了国债”的消息，的确令人吃惊。

根据“中国人民银行法”，央行可以在二级市场上购买国债，但不能在一级市场上买。其具体规定在23条和29条：

23条：中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；29条：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

央行上次大规模购买国债，是在2007年。当时财政部为置换外汇储备成立中投公司，发行了1.5万亿的特别国债，其中至少1.35万亿被央行购买，方式是“农行从财政部购买，然后转手卖给央行”。

未来几天，央行将公布截至7月末的“货币当局资产负债表”。到那时候，央行有没有买国债，将一目了然。

央行如果真的买了国债，意味着什么？这算QE（量化宽松）吗？下面谈谈我的看法：

第一，如果央行真的买了国债，意味着弃用多年的一项“货币政策工具”被重启。这相当于打通了一条“量化宽松（QE）”的路，至于是否真正进入量化宽松的状态，关键还是看广义货币M2的增速是提高了，还是维持不变，这才是关键。

第二，我之前在专栏里讲过，中国印钞方式即将发生历史性的变化，央行购买国债、地方债，甚至未来购买ETF基金，都是可能的。

美国和日本央行，都会买卖国债，日本央行甚至买ETF基金（相对于间接买蓝筹股），美国央行还购买企业债券。总之，其他主要经济体的央行，远比中国央行“底线更低”。因为他们没有土地财政，所以显得更狼狈一些。

如果你看一下中国企业、居民家庭和政府的杠杆率，就会发现：企业杠杆率最高，堪称全球最高水平；居民家庭杠杆率远超新兴经济体，正在赶上发达国家水平；相比之下，政府杠杆率略低，中央政府杠杆率就更低。

到了今天，中国企业杠杆债只能稳，不能增了；家庭杠杆率还有增的空间，但不能太快。唯一可以大幅加杠杆的，是中央政府，也就是发国债。

也就是说，政府把“选择权”留在了自己手里，尤其是中央政府手里。

改革开放以来，特别是最近30年来，中国印钞方式有过两次大的变化。2014年年中之前，我们印钞方式主要是外汇占款，也就是印钞来收购贸易顺差带来的超额外币。由于涌入的外币太多，在超额发钞的同时，还要提高银行准备金，也就是建一个池子，把多余的货币储存起来。

2014年年中，中国外汇储备见顶（近4万亿美元），后来缓慢下降（目前3.1万亿美元）。在这个过程中，中国印钞的方式是两个渠道：一个渠道是降准，也就是释放池子里储存的货币，另外是一个通过中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）。

MLF和PSL的发钞方式，体现在央行资产负债表里，就是“对其他存款性公司的债权”，上月末达到了11万亿（上图）。要知道，这是基础货币（占全部基础货币的超过三分之一），用货币乘数放大之后，就是接近70万亿的广义货币M2。

经过连续降准之后，中国银行业的存款准备金率已经不算高，未来降准还有空间，但不大了。也就是说，我们2014年6月之前超发的货币，即将释放完毕。

未来随着经济总量增大，需要增加货币的时候，就需要有新的创造方式。PSL和MLF当然还可以用，它们相当于“以银行信用为锚”来发钞。

但上述发钞方式，解决不了财政资金的缺口问题，因为国家希望未来降低对土地财政的依赖。

随着城镇化率的提高，居民自有住房率的提升，土地财政的增长肯定追不上需求。大幅增加国债、地方债的发行，是重要方向。

也就是说，财政赤字货币化是必然的，你可以不承认，但无法回避。不在一级市场上买国债，就需要在二级市场上买国债，否则玩不转。

所以，我们的货币发行将进入“以国债为锚”的时代，未来还会“以地方债为锚”。

当央行购买国债、地方债的时候，就相当于投放基础货币；当抛售国债、地方债的时候，就相当于收回货币。

至于是否放水，可以观察广义货币M2的同比增速。此外，还可以观察CPI的走势。M2和CPI，是衡量央行印钞速度的尺子。当然，前提是CPI的设计是科学的、数据是真实的。

最后谈一下股市。今天A股一度大跌，央行昨天公布的7月金融数据不及预期，贵金属价格下跌，以及中美关系出现的问题，都只是诱因。主要原因，是指数向上空间有限，很难拓展，主力只能打压来做波动。很多板块、个股涨幅较大，也需要消化获利盘。

整体判断是：这一波由于货币宽松政策带来的行情，尚未完全结束，大盘未来还会有机会。但市场需要调整一下，然后进行板块轮动。未来主要的机会仍然在个股，而不在大盘。再次期间，大家最好保持轻仓操作，或者暂时观望。
 

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