价值投资再添新标准：为何女性CEO成考量因素？

来源 | 新浪财经

文 | 邵蔚 理逻

面对日渐复杂的经济形势，国内外价值投资者都在思考如何更有效地布局自己的资产。对于价值投资者来说，研究上市公司的ROE、现金流等指标必不可少。然而，随着市场结构的复杂化，“优秀管理者”尤其是“优秀女性CEO”也逐渐被价值投资者列为选股的标准之一。

一篇即将在金融顶级学术期刊Journal of Financial Economics（JFE）发表的论文Do activist hedge funds target female CEOs？ The role of CEO gender in hedge fund activism指出，与男性CEO领导的公司相比，对冲基金激进主义投资者会更加青睐女性CEO所在的公司。

除了海外学术理论的支持，国内也不乏优秀女性领导者的鲜活案例。如从富士康“厂妹”到千亿身家的立讯精密董事长王来春、被誉为“车灯女王”星宇股份董事长周晓萍，还有格力电器董事长董明珠。她们披荆斩棘，缔造了一个又一个商业传奇。

2020年疫情期间，这些女强人掌管的上市公司再次表现不俗。立讯精密的股价逆势而上，涨幅超过97%；星宇股份股价上涨38%，而股价表现逊色的格力电器，其掌门人董明珠也放下身段，大搞直播带货。

那么，上述论文是如何经过研究发现女性CEO更受欢迎对冲基金投资者欢迎的？董明珠、王来春、周晓萍等优秀女性CEO有哪些共同特质？女性CEO能否成为选股标准之一？适用于哪些行业？带着这几个问题，新浪财经为大家一一梳理。

坚韧、善于沟通协作，使对冲基金更青睐女性CEO

论文研究发现，激进型对冲基金会更倾向于投资女性CEO所领导的公司。

首先来解释论文中提到的激进型对冲基金。从概念上理解，是指基金投资者购买上司公司5%或者更多的股权，并且能够影响公司策略的交易行为。实际上，所有对冲基金激进主义投资者的目的只有一个——间接管理公司。

因此，激进型对冲基金一般会瞄准相对价值型的公司，即倾向于投资“有价值”的公司。该投资策略的特征是能够减少代理冲突，注重目标公司的长期发展。

该文在控制了公司基本面、首席执行官个人特征和首席执行官的经济激励因素后，经过实证分析并发现，激进型对冲基金在选择投资标的时，会有多于52%的的可能性选择女性CEO掌管的公司。

这个结果可以用女性CEO的变革型领导风格来解释，即更倾向于民主、参与性、沟通性、协作性和必要时的妥协，授权他人来分担责任，能够降低管理成本。她们有着更强的人际关系，更乐意以积极态度解决问题。

作者提出，“玻璃悬崖”理论（即当公司业绩不佳时，公司更可能聘用女性CEO）和性别歧视理论都无法解释为什么对冲基金激进主义会青睐女性CEO领导的公司。

在获得对冲基金的青睐之后，因为更容易展开深层合作，女性CEO领导的公司往往会在经营绩效和市场拓展上拥有更好的成长态势，比如董事会会议次数增加、收益率增长更加明显，对冲基金投资者们也能更好的实现预期目标。

“女性领导者的特殊属性表现在工作风格更加全面、平衡，更具有同理心，更关注人际互动与团队和谐，更强的抗压力和复原力。”长江商学院组织行为学副教授张晓萌在研究中提到。从某种程度上看，女性CEO在公司长期经营管理上有着更大的优势。

而这篇发表在美国的论文中所提到的女性CEO的抗压能力、沟通能力、务实性特质，亦完美地体现在了王来春、周晓萍和董明珠这三位国内女企业家身上。

三位女强人抗压力强，专注长期研发投入

首先，三位女CEO的抗压能力都超出常人。

众所周知，消费电子零配件行业利润较低，处于产业链中游，“两头不讨好”。王来春创办的立讯精密从连接器起家，2010 年上市后，用10.77亿收购了昆山联滔60%的股权，在王来春的军事化管理下，公司产品良率快速爬升，借此成功打进了苹果的产业链。

由于行业竞争压力大，立讯精密多年净利润率只维持在个位数，但其仍保持着极高的ROE。根据立讯精密的年报，2018年、2019年立讯精密的ROE指标分别为19.15%、26.34%，远超同期的行业均值12.13%和12.34%。

通过杜邦分析，新浪财经发现，立讯精密高ROE的背后是由极高的资产周转率在支撑着。根据公司年报，立讯精密2019和2018年的资产周转率为1.46、1.13，远高于行业平均水平，2019年同行业优秀竞争者的长盈精密其资产周转率仅为0.89。

具体来看，2018年及2019年上半年，立讯精密的存货周转率分别为6.9次及3.3次，属于国内可比公司的最高水平；应收账款及票据周转率分别为3.9次及2.1次，处于中等偏上的位置，财报称主要是客户回款结构优化所致。如此之高的资产周转率，能够带来富足的现金流，减轻偿债压力，进一步提升盈利能力。

同样是优秀的领导者，星宇股份董事长周晓萍居安思危，专注质量，突破重围。

创业初期，虽然星宇公司的卡车车灯销量与日俱增，业绩保持增长态势，但周晓萍仍心怀担忧，认为只生产一种产品未来会有较大风险。因此开始着眼于小汽车市场，当初为了与一汽集团谈合作，周晓萍投入8000万资金进行设备升级，从设计、制作、检测各个环节实现高端化，把车灯放置在“瓢泼大雨”的花洒下24小时不间断测试，自此，一汽集团开始与星宇合作。

当前全球车灯市场主要是以国际车灯产品为主导。包括马瑞利、法雷奥、海拉、日本小糸在内的车灯巨头占据70%以上的市场份额，处于寡头垄断的地位。

而国内车灯市场一直呈现的是“一超多强”格局。星宇股份是国内汽车车灯系统数一数二的企业，市占率仅次于“一超”的华域视觉，值得一提的是，华域视觉大股东是背靠上汽集团(19.100, 0.17, 0.90%)天然优势的华域汽车。

面对激烈的市场竞争挑战，周晓萍主张产品结构应当持续向高附加值的前大灯渗透提升，并公司拟在塞尔维亚建厂，进一步布局海外市场。

随后，在汽车零配件严峻的市场环境下，华域视觉在2019年的营业收入较2018年减少了9.7%，而星宇股份2019年的营业收入逆势上升，同比增长27.15%，获得接近华域视觉一半的市场份额。

不仅是王来春和周晓萍，董明珠在管理格力电器的生涯中亦是抗打顽强，雷厉风行。

2004年，国内电器市场竞争白热化，国美发动价格战，格力随即要求其终止低价销售，但国美并不理睬格力的要求，随后董明珠下令停止向国美供货。接着，国美下发了“清理格力库存”通知。自此格力退出国美门店，开始自建门店和渠道。

格力电器凭借垂直产业链和技术优势，打造出家喻户晓的“好空调，格力造”的奇迹。现如今，格力电器的市值从2011年底的大约365亿元，增加至2019年底的3868亿元，上涨了10倍。

目前，美的、海尔作为格力电器在空调行业的主要竞争对手，在渠道、产品、利润方面竞相不让，你追我赶。

相比同行，格力电器的线上渠道转型时间稍晚，继“董小姐的店”上线后，董明珠开始在抖音、快手平台直播卖货，虽然她在抖音直播带货首战失败，但却在5月10日她在快手以3.1亿元的带货的成绩一战成名，在618购物节，她更是带货102.7亿，一举成为家电界的“带货女王”。

作为商业界的“铁娘子”，董明珠说：“我只有一个特质，就是坚持，反正不成功，就是一定要成仁的那种决心。”

另一方面，三位女强人都注重公司长期的研发投入。

王来春对长期研发极为重视，近三年来立讯精密累计研发投入约50亿元，每年的研发经费投入约占公司营业收入的7%，远远高于一般的代工企业，如富士康仅约为2%左右。王来春长期以来广纳科研人才，不断创新，目前已经成为全球最大的电子产品零件商之一，包括获得苹果最新无线充电器的独家供应权。

同样，在研发投入方面，周晓萍也从来都不“吝啬”。从投入金额来看，2007-2017年，星宇股份的研发支出就增加了15倍。目前星宇股份研发团队已拥有300多项相关专利。星宇股份目前和宝马、奥迪等整车大品牌已有多年合作。

持续的技术研发也是董明珠一直以来管理策略的核心要素。

2016年，董明珠在泛珠三角区域合作与发展论坛暨经贸洽谈会中强调：“格力要成为引导型的企业，要走技术创造型道路。”的确，格力走过近三十年，从质量到技术，不断地在开发、补短板，最根本的筹码就是掌握核心技术。

从有效发明专利维持年限（累计）来看，格力电器所有有效发明专利的维持年限（累计）分别为1024年，格力电器比美的集团多336年。截至2019年年末，格力电器已有15个研究院，14000名技术开发人员和1000个实验室。这些自主搭建的创新平台和研发人才，将源源不断地为格力注入创新的动能。

一位私募投资总监这样告诉新浪财经：“相比男性CEO策略多变的倾向，三位女性CEO踏实务实、抗压力强、善于沟通，更注重公司长期发展，这样不论是对消费者，还是对企业自身来说都是巨大的利好。”

那么，通过以上案例，能提炼出哪些对国内投资者有益的结论呢？

如何将女性CEO纳入价值投资选股体系？

价值投资的最大特点就是长期持有公司股票，即在选股时，一家公司所处赛道的发展前景、商业模式是否可持续、竞争格局是否明朗、企业家是否具有全局观等，都是关乎企业能否持续盈利的重要因素。

高瓴资本在投资一家公司的四个维度中强调，价值投资往往需要考虑“人”的因素。这里说的“人”即公司的领导者、企业家，事实上，优秀的领导者是公司保持常青的决定性因素之一。

首先，结合前文所提到的三位女企业家特质和JFE论文的结论，拥有较强的抗压力、执行力和沟通能力的女性CEO，都能够在一个时间跨度较长的区间内（15-20年）将企业的估值、营收、盈利能力推向新的高度，成为行业中的佼佼者。

一个非常典型的例子就是高瓴资本以400亿股权入主格力电器事件。2019年4月，格力集团最终选择高瓴资本成为格力电器15%股权的大股东。实际上，高瓴资本的入驻将有利于改善格力电器目前的治理结构、加速线上渠道铺设以及深化线下经销商渠道改革。

股改之前，董明珠的持股比例只有0.74 %，通过这次股改，格力电器管理层增加1.665%的持股比例，其中95%归董明珠持有。此外，高瓴资本还承诺未来会对管理层和核心员工进行股权激励，这也说明了高瓴资本对于董明珠能力的信任，董明珠在未来会有更大的话语权。

除了研究公司CEO，价值投资选股时还需研究另一个重要的要素——行业。

三位女企业家的公司所处的行业属于制造业，虽然分属不同领域，但是这三家公司有共同的特点，即都属于利润率不算高，但若坚持长期的、高占比的技术研发投入可以进一步切入高价值领域，围绕优质大客户蜂窝式发展，具有长期的结构性竞争优势的行业。

例如“围绕优质大客户蜂窝式发展”这一点来说。立讯精密以苹果、微软和华为三个重要客户，能够实现多元化并摆脱单一客户影响。星宇股份同样拥有一汽集团、宝马、奥迪等众多客户，客户结构逐年优化。

所以，当某个细分行业拥有上述特征时，价值投资者就可以将女性CEO的选股标准运用到该行业。

不过，在女性CEO选股标准在价值投资的实际运用当中，还需结合未来公司投资项目的可行性，当前经济环境，公司目前现金流、财务、盈利能力等状况进行全方位的分析，千万不可“拍脑袋”就决定。

例如，新浪财经通过草根调研发现，对于董明珠近几年的“多元化发展”策略，如格力手机，新能源电池和汽车，多数年轻人表示并不看好。同时，也有少部分年轻人支持董明珠打造属于格力的优势生态链。

一位公募基金经理坦言：“有时公司管理层盲目投资与自身业务并无关联的风口项目，但风口项目的结果却往往是竹篮打水一场空，面对这样的管理层，投资者应当谨慎为上。”