需求改善弱于供给 制约经济复苏节奏

工业生产继续恢复，疫情仍将长期持续制约生产

工业生产继续修复，基建发力推动相关行业改善。5月份工业增加值同比增长4.4%，较上月回升0.5个百分点。稳增长政策对建筑工程、基建原料等相关行业生产推动显著。后续来看，随着基数的上行和需求疲弱对工业生产的拖累作用进一步显现，工业生产修复的节奏或将有所放缓。

稳增长政策发力下需求继续改善，疫情反复需求侧仍有压力

1.稳增长发力投资持续改善，制造业投资低迷隐忧犹存。随着疫情得到控制，1-5月投资降幅较1-4月收窄4个百分点，同比下降6.3%。在疫情冲击下企业投资动力有限，不过制造业中高新技术产业投资持续快速恢复。后续来看，由于内外需求低迷制造业回升空间仍有限制，“住房不炒”下房地产投资回升有限，从全年来看投资仍难以乐观。

2.社零额降幅继续收窄，北京疫情暴发或对居民消费信心带来冲击。5月份各地对居民的限制进一步放松，社零额同比下降2.8%，降幅进一步收窄。在居民活动进一步解除限制以及五一小长假的推动下，餐饮收入同比显著收窄；替代效应下粮油、食品类增速出现显著回落。后续来看，6月初疫情在北京市小范围内爆发，导致部分刚恢复不久的消费行业再度受到打击，这将在短期对居民消费形成一定的冲击。

3.出口走弱但好于预期，欧美复工复产短期改善可期。从5月份外贸数据来看，进出口同比下降9.3%，出口同比下降3.3%，进口同比下降16.7%，当月实现贸易顺差629.3亿美元。后续来看，在全球需求改善，我国此前较早的复工复产将为这一短期释放的需求提供有效的供应，短期内出口将会有所改善。从进口来看，随着欧美复工复产持续，供应链体系将会有所恢复，短期来看进口或有望改善。

供给回暖CPI重回“2”区间，需求改善PPI环比跌幅收窄

5月CPI同比上涨2.4%，较前值回落0.9个百分点。PPI同比下跌3.7%、跌幅走阔06个百分点。供应回暖叠加翘尾走弱，年内CPI或延续下行；短期内PPI或将维持低位运行。

需求改善外需仍承压，制造业PMI小幅回落

5月，制造业PMI为50.6%，较前值回落0.2个百分点，仍位于荣枯线上方。5月非制造业PMI较上月回升0.4个百分点至53.6%，连续三个月回暖，非制造业景气程度持续改善。

地方债发行推高融资，社融短期或有调整全年高增不改

1.政府债券融资大幅上升，成支柱社融主要因素。5月社融为3.19万亿元，较去年同期多增1.48万亿元，政府债券净融资出现集中爆发态势，成为当月社融回升的主要支撑因素。

2.5月份，M2同比增长11.1%，与上月持平；M1同比增长6.8%，较上月加快1.3个百分点，较去年同期加快3.4个百分点，疫情爆发以来持续反弹，为2018年5月以来的新高。

小结与展望：经济环比恢复最快期已过，供需不平衡叠加疫情影响短期内经济复苏步伐或边际放缓

5月份在疫情得到有效控制的前提下，经济延续了4月份的持续修复逻辑。但值得关注的是，供需两侧恢复并不平衡。一方面，复工复产带来的生产侧数据的改善见效明显；但另一方面，相比之下需求侧的恢复则更为漫长，投资的内生性动力仍然疲弱，消费的恢复历时也相对漫长，但近日以来北京再度出现疫情，虽然处于局部可控范围内，但仍有可能对居民消费信心带来冲击；此外，出口虽然整体好于预期，但低迷态势并没有改变。供需不平衡将对经济的整体修复带来拖累，随着基数的回升和需求疲弱的拖累，后续经济环比恢复的速度将有所放缓。

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