香港装不下“拼多多们”的资本梦

曾经，去美国敲钟是中国创业者的梦。

中概股（中国概念股）既是民族创新的先锋，也是容易受伤的孩子。随着今年中美局势的紧张，中概股的神经一直处于紧绷状态，而瑞幸咖啡的财务造假事件，更让矛头指向在美上市的二百多家中概股，一时让人岌岌可危。

中概股一向对形势敏感，早就开始了两手准备。根据香港联交所的披露信息，网易已经在港交所进行公开招股，京东预计6月8日至11日招股，二者最高集资额均为30亿美元（约233亿港元）。另有消息称，拼多多也将于六月在港股二次上市。

截至6月3日，网易存托凭证ADS收市报414.58美元，上涨1.45%。按每股ADS相当于25股股份计算，网易ADS收市价相当于每股128.5港元，较公开招股价上限126港元溢价2.5港元。

网易为这一波回流开了一个好头，至少暂时保住市值，但这不意味着京东、拼多多及后续回流的中概股会出现持续乐观的局面。整体来看：

●港股并非强势市场，长期以来习惯看美股和A股的脸色，难以主动拉起市值。

●港股以机构投资者为主，普遍谨慎，对外界形势敏感，预计近期会持续震荡。

●目前看好中概股回流的声音，多来自港股打新券商，存在营销水分。

其实，这不是中概股的第一次回流。在2015年，中概股曾掀起过回流潮，目的地是A股。相比之下，中概股的本次回流之行既突然，又黯然，更无奈。

无论如何，那个讲故事就能去美国敲钟的时代，一去不复返了。

敲钟的人会讲故事

“咱们去攻陷美国吧。”

这是电影《中国合伙人》里的一句经典台词。于2013年上映的这部励志创业电影，真实反映了上世纪90年代我国创业者对美国的渴望，欲占领其消费市场和资本市场。由于当时美国是全球经济的风向标，能在美国占有一席之地，品牌形象则变得无敌。

即使进不了美国消费市场，也要在美国的资本市场走一遭，如此才能提升身价。在二十年来的中概股赴美潮中，商业的趋利本质被表现得淋漓尽致。

自1999年中华网在美国纳斯达克上市后，我国互联网独角兽的赴美潮便拉开大幕。2000年，当时我国三大门户网站新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克。不过，当时的纳斯达克市场适逢高点，而我国互联网产业的第一轮泡沫破裂，三大门户上市后一度破发，被称为流血上市。

2002年起，网游概念大热，网易凭借网游业务实现业务翻转，股价大涨，至2003年，网易市值翻了六百倍，一度成为当年纳斯达克表现最优异的股票。

到了2005年，又有一个重量级独角兽前往美国。当年，百度登陆纳斯达克，融资1.09亿美元，刷新了中国互联网海外上市融资额记录。至此，我国互联网行业赴美上市达到了高潮。

第二年，教育公司新东方的赴美成功，开启了我国教育行业长达十余年的赴美潮。此后，诺亚舟、ATA、正保教育、中国教育集团、好未来、达内科技、尚德等一系列教育公司成功赴美上市。

回顾中概股这一波凶猛的赴美潮，主要集中在互联网和教育行业，因为这二十年来我国进入互联网和教育行业的全民创业时期，市场潜力巨大。更重要的是，这些公司的创业者都讲得一手好故事。

相比于当时A股严苛的盈利要求，美股的准入门槛低得多，而且，当时的美股投资者崇尚冒险精神，喜欢听中概股的情怀故事。因此，当年大量有情怀、讲故事、未盈利的创业公司将美股视为首选，甚至将登陆美股视为创业成功的标准。

2015大撤退

2015年，中概股遭遇了有史以来第一次打压。

随着美股剧烈波动，投资者的冒险精神被削弱，开始变得理性。他们不再相信情怀和故事，更看重实实在在的业绩。

当年，美股上市活跃度锐减，除了上市数量和融资额处于低谷之外，新上市的中概股全部破发。此外，已上市的中概股，凡是业绩未达预期，也统统遭遇大跌，包括红极一时的电商唯品会和聚美优品等。

反观A股，2015年正迎来“千载难逢”的牛市，个股市值飙升。此外，当时被誉为“中国纳斯达克”的新三板横空出世，让大批科技独角兽不再将美股作为首选地。这引起了广大中概股对国内资本市场的关注。

于是，不少中概股以尽可能低的价格私有化，从美股退市回归，以寻求更高的估值。当时，包括360和分众传媒等知名中概股宣布计划从美退市，目标直指A股。

不过，360和分众传媒的回A路虽然豪情万丈，却血流不止。因为美股与A股政策差异，赴美上市的中概股多会搭建VIE（协议控制）结构。为了拆除VIE实现回归，二者进行的资本运作均超过三年，分众传媒更实践了一把教科书上的借壳上市。尽管回归过程轰轰烈烈，但所倾注的高昂成本，恐怕只有他们自己知道。

更严重的是，回A后的他们不仅未得到预料中的高估值，市值还跌去了一半以上。此后，二者均走入了漫长的衰退期。

香港只是跳板？

本次中概股的回流始于一场危机。危机的导火索，正是讲了一手好故事的瑞幸咖啡。今年四月，瑞幸咖啡被做空机构浑水公司揪出了财务造假行为。当造假被坐实，瑞幸咖啡穷尽思路编织的百亿美元市值灰飞烟灭，还被强制要求退市。

瑞幸咖啡造假事件刚过，浑水公司又和 Wolfpack 联手调查爱奇艺虚增营收的问题。此后，好未来内审曝出了虚增销售数据问题，也引起做空机构的关注。

接二连三的负面消息，让海外做空机构跃跃欲试，也让中概股陷入信任危机。

到了5月20日，美国联邦参议院全票通过《外国公司问责法案》，将对赴美上市境外企业实行更加严苛的审查。面对高压监管和做空机构的夹击，中概股必须时刻谨慎，小心行事。即便如此，他们的退市风险陡增。

本轮回流潮，香港成为大家一致的目的地。说起来，这背后是更多的迫不得已：

首先，前车之鉴表明，回A成本太高，短期难以实施；

其次，港股正在推进改革，在美上市的中概股可以回港二次上市，操作最方便。

于是，本轮中概股赴港，似乎成了历史的必然选择，可见目前美股形势极其严峻，中概股必须抬腿先迈出一只脚。

当然，中概股只是拿香港作为跳板，他们的终极目标还是容易实现高估值的A股。除了解决VIE架构问题，他们还要考虑如何在成本最小的情况下完成回A。

“这个事情非常简单，只要制度允许，我们非常愿意回来A股。现在主要是上市规则的问题，不是我们的问题。”在360回A时，刘强东曾如此公开表示。可以肯定，京东一直都有回A打算。鉴于A股政策没有落地，只好先去香港等待时机。

然而，无论美股、港股还是A股，如今这三个市场对个股的判断已经趋同，均需要公司拿出亮丽的真实财报，还需要高管证明如何盈利并驱动成长。

总之，像瑞幸咖啡那样不顾一切摊大饼的故事，不能再讲了。