市场分歧观察：从有色金属板块到宏观经济全局

本文来自微信公众号： 培风客 ，作者：Odysseus

先从我相对熟悉的有色金属领域说起，相信近一段时间不少人都能感受到，行业内对有色板块的观点分歧正在不断扩大，整个市场对这个板块的投资热情也明显降温。当然如果只看今年3月份情绪低点之后的行情，冲突结束带来的反弹是真实存在的，我这里主要讨论的是跨度超过一年的整体市场变化。

不论是现货商品市场还是期货交易市场，都有不少数据能够印证这个判断。

这个趋势其实早在去年年底我就已经在这个公众号反复提示了，在我看来，2022到2025年这三年商品熊市中，有色板块和贵金属一起跑赢了绝大多数商品品类。贵金属跑赢并不意外，它本身就是早周期品种，而铜则有明确的结构性行情支撑，这些内容我之前已经解释过很多次，就不再重复了。所以到2026年，市场资金重心逐渐转移到其他品类，其实是很正常的结果。

如果把视角落到具体细分品种上就能发现，不管是前几天香港的多场行业讨论会，还是和其他地区投资者交流，我们几乎找不到任何一个品类，能拥有逻辑顺畅、市场共识度高的牛市故事。

铝品种存在短期的供需错配，但长期来看依然有很大的扩产空间；镍的供给侧争议甚至已经变成了罗生门，各方各执一词难有定论。市场几乎一致认同，只要当前产业大趋势不变，铜的下行空间不会超过10%，上行依然有足够空间，但现在刚好进入需求淡季，而且铜价的走势又和当前市场热议的美股行情深度绑定，走势并不明朗，其他品种的情况就更不用说了。

我认为这种情况本质上是两个核心因素导致的：顺畅的牛市行情，要么需要清晰的供需缺口逻辑支撑，要么本身价格已经处于足够低的位置。比如2023年年底的时候，铜的需求逻辑并不顺畅，当时市场普遍认为降息周期中铜价通常会下行，传统需求也没看到明确拐点，但当时铜处于低库存状态，价格不高，距离成本支撑位很近，所以市场普遍认为逢低布局是没有问题的选择。再比如2024年降息周期里，贵金属迎来了大量资金流入，还有央行持续购金的支撑，哪怕市场对降息次数有分歧，核心逻辑始终是成立的。

放到现在来看，K型经济的分化已经被市场完全定价了，需求景气的品种价格已经远远高于成本支撑位，需求疲软的品种大多集中在传统行业，市场还没找到明确的景气拐点。所以总结下来，当前市场普遍的心态可以概括为两点：

-对于铜这类过去两年有AI题材加持、供给侧压力突出的品种，价格已经远高于成本支撑，市场依然长期看好，但投资热情相比价格在75000-80000区间的时候已经明显下降。

-对于镍这类过去长期表现低迷的品种，近期出现了供给侧事件，价格距离成本支撑位很近，市场投资热情快速升温，但投资者都在等待更清晰明确的供给侧逻辑落地。

所以我们能看到，铜和镍过去三年走势反差极大，但近期都进入了震荡行情。

针对当前有色板块，我有三个核心判断

第一，我认为商品整体的牛市并没有结束，目前没有看到全球总需求见顶的明确逻辑，也没有看到中美两国会在当前阶段主动压制经济增长，或者实质性收紧财政货币政策，同时也没有看到供给侧出现大幅放松的信号，至少短期内这些风险都不存在。

第二，我不会把对商品的投资敞口全部集中在有色板块当中，今年上半年这个策略已经被验证是正确的，而支撑这个策略的驱动因素还在延续，所以未来依然可以延续这个操作。

第三，哪怕只看有色板块，我也不会只持仓铜，我认为当前铜的赔率已经不如其他有色品种了。

关于第三点我可以用镍来举个例子，近期围绕镍发生的很多事件都让我有种似曾相识的感觉，比如面对供给侧扰动，下游企业对当前镍价的抵触状态，和前段时间化工品的情况很像，也和2023-2024年的铜走势类似：2024年夏天铜市场出现逼仓行情的时候，下游只愿意接受80000以下的价格，但到现在，95000的价格也有大量投资者愿意买入，背后的原因不用过多赘述。再比如现在市场都在讨论印尼政府对18000-20000美元镍价的态度，这个问题本身确实可以讨论，但这件事也让我想起了几年前市场对铜的讨论：当时大家认为2022年夏天极端事件打出的价格低点，已经证明铜的成本支撑在8000美元左右，所以哪怕2023年或者2024年铜价涨到了9000美元，随着时间推移，产业套保的热情也会慢慢降下来。

当然这两个品种也有区别，铜当时下游经历了需求结构转变，还有关税带来的囤货需求，而镍的下游主要是不锈钢、新能源电池，目前还没有形成明确的景气叙事，而且供给侧的问题更多来自政策变动，不是产业自身的逻辑变化。但我依然认为镍是一个值得关注的品种，不锈钢对应地产链、加上电池需求、印尼政策变动这三个因素，虽然不确定性很高，但存在预期共振向上的可能性，值得投入精力研究，潜在回报也配得上研究成本。

转向宏观层面来看，当前宏观市场其实只需要回答两个核心问题

第一个问题：当前宏观层面有没有实质性风险？现在的市场环境下，产业层面的因素比宏观周期更重要，往细了说，AI对市场的影响已经超过了CPI、就业率这类传统宏观指标；往大了说，中美竞争比拼的核心是科技和硬实力，不再是简单的GDP增速对比。所以宏观对市场的影响，也在过去两年发生了变化：从过去追逐宏观景气叙事，变成了只关注是否存在宏观风险，没有风险就不会额外定价，只有出现风险的时候才会重新调整预期。

在这里我多提一句，可能因为我本人一直关注宏观研究，历史经验告诉我，往往就是在宏观看起来不重要的时候，反而容易跑出超出市场预期的突发行情。比如2019年四季度市场一致认为2020年不会降息，结果疫情打破了所有预期；再比如2025年一季度美国“例外论”行情就遇到了突发地缘事件，完全打破了市场原有预期。

第二个问题：如何看待当前的K型经济分化？过去几年AI板块跑赢了所有行业，这种分化会不会一直持续下去？

这个问题的答案，其实完全取决于你对AI产业渗透深度的判断：支持K型分化持续的观点认为，人类产业发展的历史就是这样，一个新技术从突破到带动其他产业发展，本来就需要很长时间，比如2012年移动互联网技术突破，到2016-2017年才带动全球经济复苏，中间间隔了好几年。反对这个观点的一方，也能拿出很多数据支撑自己的判断。

我个人的看法和对有色板块的判断一致，我更倾向于分散投资，多布局不同方向的科技赛道，而不是把所有筹码都押在AI这一个方向上。我认为，只要是中美两国产业政策支持、同时获得资本市场认可的科技方向，都有跑出行情的机会。

关于宏观风险，我认为当前确实存在风险，但这种风险属于需要买对冲保护的风险，不是可以全面看空的系统性风险，这点用凯文沃什的观点来解释最合适。

全面看空的系统性风险就像2022年，市场判断美联储会持续加息，当时敏锐的投资者从联储主席表态里读出了美联储把遏制通胀放在第一位的决心，从而提前对全面收紧做定价，这是政策主动收紧带来的系统性下行风险。而需要买保护的风险，类似于2019年鲍威尔表态称已经和商业银行沟通好了市场合意的储备金规模，但最后实际情况和表态完全不符，属于政策意图落地出错带来的意外波动风险。

我认为当前市场更接近第二种情况，凯文沃什确实想要做出改变，这一点毫无疑问，而这些改变带来波动和风险，也是大概率事件，但他能不能在2026年说服美国民众，接受失业率升高、经济下行的代价，我认为基本上是不可能的。

至于油价、私人信贷、当前市场短期情绪过热，甚至新的病毒这些问题，我认为这些都是边缘因素，不会改变我刚才得出的核心结论。

最后做个总结，如果把股票分成金融、周期、消费、成长、稳定五个大类别，我认为中美竞争的主旋律不会是比拼哪家银行更强，或者哪家的水电站运营更好，所以稳定板块和金融板块不会是未来行情的主线。

消费的周期性拐点，需要等到经济全面复苏，或者CPI开始企稳上行才会出现，这个可能性是存在的，但目前还没有看到信号。其实消费也存在结构性拐点的可能性，如果参考冷战的历史，未来如果中美竞争进入到类似70年代双方都疲于应对的阶段，转入休战状态，那么国家资源可能会从企业、政府部门向居民部门转移，到时候消费会迎来结构性机会，但这个情景目前也没有看到迹象。

成长和周期是当前我认为产业政策支持力度最大、机会也最明确的方向，也是这篇文章讨论的核心。科技领域我并不算是专家，所以我选择分散布局，而且中美科技博弈本来就是多维度展开的，我和不少研究太空、核聚变领域的从业者交流过，这些领域同样有非常大的想象空间，都是足以改变人类发展进程的科技方向。而在我更熟悉的资源品领域，市场确实已经开始把目光投向更多品种，不再集中持仓贵金属和铜了。

考虑到当前确实存在一定的宏观不确定性，比如当前油价已经到100美元，美联储更换新主席，下半年美国还有中期选举，分散布局能给我更多安全感，当然分散也会有代价，如果AI继续维持一枝独秀的行情，分散会损失一部分超额收益，但我认为这个代价是可以接受的。