或许该着眼数月后的市场趋势

本文来自微信公众号：培风客，作者：Odysseus

此前我曾提到，对于伊朗和美国的谈判走向，我确实无法预判，只能假设双方能达成共识，然后将目光投向短期内与谈判关联度较低的领域。过去一个月，我聆听了不少国内外关于地缘、宏观及商品市场的分析，几乎没人能准确把握这种短期波动的节奏。面对单日波动可达15%的行情，仅持有长期观点意义不大，短期波动足以让许多人被市场淘汰。

不过，无论幸运与否，这并非我首次遭遇这种棘手状况。我并非石油领域的专家，所以不敢断言过往经验一定适用，但我认为这些经验值得探讨。

短期供应链扰动会引发大幅价格波动，而扰动后的修复阶段，有时会催生更长期的价格趋势，这一阶段或许更易把握。

4月7日EIA的预测显示，即便供给恢复，库存增加的速率也与2025年下半年相近，这意味着短期库存下降难以完全弥补。这一观点有待商榷。

基于此假设，EIA预计2027年油价均值约为76美元，与当前远月合约的市场预期相符。

这张图让我颇有感触，因为去年7月关于铜库存变化的讨论中，大家也有类似想法：一旦铜关税取消，Comex的盈余库存会回流，库存将回归至此前的均值水平。但实际Comex库存走势如下：

箭头所指为关税预期落空的时间点。可见库存并未回到之前的水平，反而进一步攀升。

想必大家也很熟悉，商品在经历长期熊市后，有时会因短期供给扰动快速上涨，在短期上涨结束并回调后，可能开启更长期的牛市。近期最典型的例子或许是2025年的碳酸锂。我不禁思考，这是否能成为石油市场的参照。

当然，除了上述乐观情况，还有一种悲观可能：若库存消耗殆尽后供给仍未恢复，需求就会被迫下降，这便是需求冲击。届时就不只是滞胀风险，而是滞胀本身——供给冲击导致价格上涨、需求萎缩。但如前所述，我已不愿猜测事件的发生方式或概率，应对此类冲击比预测更为简单。

回顾去年7月的铜市场

当时美国铜关税的讨论沸沸扬扬。在上图所示20%以上跌幅出现的四天前，高盛还发布研报称铜关税将持续，这一预测后来被事实打脸，高盛也为此专门致歉。但对当日美国Comex的多头而言，这无疑是一场灾难，任何道歉都无济于事。

或许大家对此感受不深，我可以分享一下7月时的市场状况：

-Comex库存约20万吨，而历史均值为10万吨，且C-L价差持续存在并不断扩大。

-旺季已过。

-从产业界到投行，普遍认为关税会继续存在。下游企业虽在游说白宫取消关税，但多数观点认为，若美国要重建供应链，关税的存在与否可商榷，但大概率会保留。

所以当时若问我是否预料到7月底关税会突然取消，我完全想不到。

但事后看来，更意外的是，关税取消、短期供给扰动消失后，产业链的补库存并未停止。到年底，Comex库存进一步增加，甚至今年年初C-L价差仅为个位数时，库存已达60万吨。

结果是，2025年铜交易在关税取消、供给扰动结束后，反而出现了更大的机会。

有经验的朋友想必能看出，第二段行情比第一段简单得多。

而沪铜因未受此扰动影响，走势更为清晰。

回到当下，我虽对石油了解有限，但能感受到市场情绪：许多人对石油短期扰动的关注，就像去年夏天美国多数金属交易员都在讨论关税是15%、25%还是50%一样。

因此我不禁思考，是否可以假设，当石油短期扰动以某种方式结束后，后续的牛市行情反而更易把握。不过隔行如隔山，我确实不敢妄下定论。

但去年下半年与下游企业交流时，有两个观点值得借鉴：

-供给侧扰动后，供应链心态会迅速从“及时生产（Just in time）”转变为“以防万一（Just in case）”。

铜的下游需求增长点已从房地产、家电转向电网和数据中心。尽管占比不大，但改变了产业链的拿货思路。贸易商过去能估算房地产、家电行业可接受的价格区间，但面对年资本支出增长60%的行业，整个产业链都秉持“有订单就拿货，价格下跌就多拿”的心态，而供应链扰动进一步放大了这种心态。

我最近在想，原油的战略石油储备（SPR）是否与当时铜的AI概念类似，是一种刚性、不太受价格影响的补库存需求，毕竟库存确实下降了不少。

-“以防万一”的心态其实成本不高，一旦形成便会持续。当时与不同朋友交流时，我有一种割裂感：金融市场上沪铜波动5000元或5%已是大事，但下游企业对5%的价格变化关注度反而较低，更关注产业趋势和供应链扰动是否持续。由于价格传导有迹可循，产业链反而看得更远。

回到石油问题，中东地缘格局已彻底改变。我虽不知伊朗和美国最终如何收场，但未来供给的不确定性大概率会上升。世界需要多少战略库存虽可讨论，但根据铜的经验，当市场经历供给冲击后，所需的安全库存会增加，即便冲击消失也是如此。

石油价格上涨会同时推高商品成本并抑制需求。对交易而言或许简单，分开操作即可，但对研究来说却很困难，难以判断走势的边界。一个简单的情景分析是：

即便短期冲击结束，市场开始计价冲突和平解决，油价也未必会持续走低。甚至今年下半年油价可能缓慢上行（若短期结束后出现大幅下跌），或至少高位震荡（若未出现大幅下跌）。无论哪种情况，对联储的降息计划都是麻烦。若我是鲍威尔，可能早已选择离开，很佩服他在这种情况下仍能坚持。而Kevin Walsh的许多原计划肯定也会被这一冲击打乱。美国经济本身就有压力，过去几年表现最好的金融和科技行业正明显受到AI冲击，我甚至觉得裁员可能才刚刚开始。Private Credit是否存在问题尚不清楚，我对债券市场基本一无所知，但看到华尔街、CDS和Private Credit同时出现在新闻标题中，难免感到不安。

宏观层面的支撑因素，如可能的降息、中美关系缓和、AI投资等，虽有可能出现，但需实际看到才能判断。我认为2026年宏观判断比商品判断更难，这与前几年有所不同。

因此公允的结论可能是：商品的方向比宏观更清晰。

此前提到的商品牛市已在发生。

一些此前被做空的品种也获得资金流入，并非只有黄金和铜表现良好。

由于目前仍处于供给冲击中，许多商品价格曲线仍是现货升水结构，部分商品股票可能尚未完全反映未来成本中枢上行的预期。

当然，从投资逻辑看，若不考虑流动性，远月期货和股票表达的逻辑类似。但我更倾向于股票，因为实在无法预判美伊谈判结果。若谈判破裂，油价短期冲高后因需求萎缩导致远月价格下跌，根据经验，此时股票会更具韧性。这是基于下行风险的选择，股票虽有风险，但会好很多。

前几天在一个播客节目中，有人问我今年伊朗事件后，是否会出现类似去年贸易战那样，股票最低点在4月出现的情况。当时我有很多矛盾的结论想分享，话到嘴边却难以表达。我的回答是：对股票需谨慎，但如果要谈下半年思路，我认为中国PPI回正、后续可能的补库存，以及商品整体指数的牛市仍在持续，可以寻找一些远月贴水、未反映后续补库存预期的品种，关注质地优良的公司。

简单来说，当前是供给冲击，未来经济走势要么向好，要么恶化：

-经济向好：供给冲击后需求恢复，锚定远月价格的商品股票，只要质地尚可，表现不会差。

-经济恶化：陷入萧条，但当前情况下必然会有救市措施。这些商品股票虽会受损，但后续肯定能回升，且过程中有很多操作空间。

这也是我不愿纠结短期谈判的原因。去年7月我也纠结过铜关税，但事后看，美国铜关税取消时，有色金属股票处于以下位置：

我不确定这是否可类比，毕竟金属和石油有诸多区别，但如开头所说，这是一个值得讨论的问题。