XREAL冲刺港股IPO，徐驰的资本放大器与智能眼镜赛道的挑战
三个月前的CES2026梧桐夜话栏目中，作为嘉宾的徐驰曾表示，阻碍下一个iPhone时刻到来的最大因素是资本。
而在4月1日，智能眼镜企业XREAL正式向港交所递交招股书。作为国内乃至全球首家冲击港股IPO的智能眼镜公司，若进展顺利，XREAL有望成为“智能眼镜第一股”。
徐驰充满自信，他认为XREAL具备解决技术难题的能力，而资本是技术的放大器。或许正是这份对资本助力的期待，推动XREAL踏上冲击智能眼镜第一股的征程。
XREAL的愿景需要更多资金支撑
从履历来看，XREAL创始人徐驰是典型的“理工男”。
他毕业于浙江大学，后赴美国明尼苏达大学攻读电子与计算机工程博士学位，曾任职于英伟达和Magic Leap，2017年回国创立XREAL，专注AR眼镜研发。
招股书显示，XREAL成绩亮眼。
2023年至2025年，XREAL连续三年位居全球AR眼镜市场首位；同期营业收入分别为3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，2025年营收同比增长约30.8%。
按理说，这样一位高技术人才，又有着出色的业绩，不应在公开采访中如此直白地表达对资本帮助的渴望。
原因藏在招股书里，伴随出色营收的是一定的资金缺口。
2022年至2025年，XREAL年内亏损分别为8.82亿元、7.09亿元、4.56亿元，三年累计亏损超20.47亿元。
更需警惕的是现金流状况。
近三年，XREAL经营活动现金净流出分别为2023年4.72亿、2024年1.74亿、2025年2.03亿，连续三年为负，且2025年流出额不降反升。
截至2025年底，其现金及现金等价物仅约6363万元。
XREAL冲击IPO，或许正是因为账上现金流不充裕，且以当前营收情况，难以支撑公司的消耗。
XREAL是当前“全球AR眼镜市场第一品牌”，确实走在行业前列，但问题在于这个赛道本身仍较小。
2025年XREAL全年营收5.16亿元，这个领先同行的数据在整个消费电子行业并不突出。
一定程度上，这是智能眼镜赛道目前的局限，并非XREAL自身的问题。因此，这个“全球第一”更像是先行者的勋章，而非统治者的王座。
所以徐驰对资本放大器的向往，不仅是XREAL需要更多资金支持，智能眼镜整个行业也需要更多投入与曝光。
近年来，XREAL也在逐步改变这种现状。
其支柱产品从入门级Air系列逐渐转向中高端One系列，这意味着品牌溢价能力提升，市场对高端智能眼镜产品的需求也在扩大。
依托这一转变，XREAL毛利率得到改善。招股书数据显示，其毛利率从2023年的18.8%攀升至2025年的35.2%，近乎翻倍。
但需注意的是，招股书显示销售及分销开支从2023年的2.14亿元降至2025年的1.31亿元，研发开支从2.16亿元收缩至1.83亿元。
这意味着亏损收窄部分源于开支减少，并非完全依靠业务增长。对于强调“技术驱动”的硬件公司而言，研发投入不增反减并非健康信号。
毕竟在互联网科技行业，短期亏损并非大问题。
蔚来自2014年成立以来，连续亏损11年，累计亏损超1300亿元；京东从2004年进入电子商务领域至2016年，也亏损了12年。
互联网科技投资者看重的不只是当下发展，智能眼镜作为市场关注的新业态，被不少人视为AI时代替代手机的下一个入口。
因此，仍有大批科技圈投资者看好XREAL。
天眼查APP显示，XREAL的股东阵容堪称科技圈“名人录”，包括阿里巴巴、快手科技、蔚来资本、顺为资本、红杉中国等知名机构。
智能眼镜赛道的激烈竞争
正如徐驰所盼，2026年智能眼镜迎来热潮，仅一季度就融资60亿元，XREAL、雷鸟创新等玩家都获得了不少支持。
就连新玩家比特幻境，刚成立不久就获得4000万融资。
IDC预计，2026年全球智能眼镜出货量有望突破2300万台，其中AI眼镜超千万台。中国市场2026年出货量预计达450.8万台，同比增长77.7%。
更关键的是，国家已将智能眼镜纳入2026年消费品以旧换新补贴范围，政策红利为赛道发展注入动力。
同时，各巨头纷纷跨界，小度AI眼镜、小米AI眼镜等相继推出，卖车的理想也宣布进军AI眼镜赛道。
这些巨头的入局逻辑不同，但都让创业公司倍感压力。
虽然目前AI眼镜和AR眼镜在一定程度上有区分，前者强调AI导向能力与语音交互，后者侧重光学显示。
但未来发展中，AI+AR融合是必然趋势，最终会在用户端交汇。
甚至XREAL股东名单中的巨头们，也有自己的布局。
比如阿里，无论是之前的夸克眼镜，还是今年初大力宣发的千问AI眼镜，都显示出其深耕智能眼镜赛道的决心。
巨头们绝不会放弃AI眼镜这个潜在“入口”。
若智能眼镜成为AI时代的入口，将是不亚于百度搜索、支付宝的流量入口，必然是巨头们AI时代战略规划的一部分。
就像当年的智能音箱，大家曾认为它可能是未来智能家居的入口，百度、小米、阿里的智能音箱之战仍历历在目，众多独角兽企业被挤压得难以生存，三巨头占据近97%的市场份额。
投资者是否会因此产生新的担忧？
毕竟巨头做AI眼镜可以亏损，因为他们的目标是抢占入口。
但创业公司不行，尤其是IPO后，每一分亏损都要面对投资人的追问。移动互联网时代BAT入场时，创业者面对的是未知市场；而到了AI眼镜时代，巨头的生态壁垒比以往更高。
当股东同时是潜在对手，这种关系的微妙程度，好比请老虎当保镖，既安全又危险。
当然，作为当前领先者，XREAL有其独特优势。
海外收入表现尤为突出。
2025年，XREAL超70%的收入来自海外市场，美国、日本和欧洲分别贡献36.9%、14.6%和13.8%，销售网络覆盖40个国家和地区。
这在消费电子创业公司中较为少见。当多数中国硬件品牌还在为出海发愁时，XREAL已在发达国家市场站稳脚跟。
不过海外市场也并非高枕无忧，Meta计划将2026年AI眼镜产能翻倍至2000万台，谷歌、苹果的AR产品路线图也已公布。
在巨头还在热身、AI眼镜市场尚未出现杀手级爆款的窗口期，率先登陆资本市场，意味着XREAL能获得更充裕的资金储备和更高的品牌曝光度。
但这个窗口期正在加速关闭。
随着巨头产能扩张和渠道铺设以指数级速度推进，留给创业公司的时间正在快速流逝。
不过对XREAL而言，除了正面竞争，还有其他解题思路。
拥有多家巨头投资的XREAL，是巨头合作的优质选择之一。
比如谷歌与XREAL目前合作良好，XREAL提供光学和芯片技术，谷歌注入操作系统和Gemini大模型，双方在同一赛道上既是队友也是对手。
从to C转向to B，能更好地利用XREAL的技术和供应链优势，未来除了自家产品生产线，XREAL或许能成为巨头的“供货商”。
这甚至可能引发新的竞争。
比如Rokid乐奇的Rokid Glasses搭载阿里通义千问大模型，巨头并非只合作一家，未来代理人和供货商可能面临新一轮竞争。
显然XREAL也意识到了这一点。
招股书显示，XREAL计划将部分IPO募资用于建设约10条自主生产线，用于X-Prism光学引擎制造，预计2031年前建成投产，年产能约81万台。
只有壮大自身研发与生产，才有可能在未来的多种可能性中保住优势地位。
总体而言，XREAL的IPO是徐驰渴望的资本支援，也是其沉淀八年后的必然选择。
目前XREAL仍保持强劲市场竞争力，自研光机+自研芯片的组合，超70%的海外收入占比，都证明了品牌的全球竞争力。
但这些优势在巨头的生态和渠道面前能维持多久，仍是一个巨大的问号。
同时，对二级市场投资者来说，XREAL的IPO是一道充满收益与风险的选择题，IPO的最终定价也是市场对智能眼镜未来的一次投票。
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本文来自微信公众号“摩根频道”（ID：morgantmt），作者：摩根商研所团队，36氪经授权发布。
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