泡泡玛特的“保守”背后：IP生命力的长期博弈
出品/远川研究所
撰文/李墨天
泡泡玛特年报的发布，给震荡的港股市场增添了几分戏剧性。年营收371.2亿人民币，同比增长184.7%；利润130.84亿，大涨284.5%——这份亮眼的业绩本应提振市场信心，然而财报电话会后，公司市值却出现大幅下跌，仿佛开启了“大促甩卖”模式。
问题的核心在于业绩指引。会上，王宁给出2026年“不低于20%”的增速预期，这一数字让资本市场颇感意外。持股机构纷纷减持，而此前表示“看不懂泡泡玛特”的段永平却突然转变态度，称不能只看“加速度”，更要关注“总长度”，并撤回了不投资的说法。
作为港股新消费领域的代表，泡泡玛特的经营状况始终备受关注，资本市场对其评价也两极分化：涨时被捧为“新消费神话”，跌时则被贬为“破塑料玩具”。一份超预期的财报与一个看似保守的业绩指引，再次将它推上舆论风口。
01
业绩亮眼背后的IP格局
2025年下半年，泡泡玛特经历了一段特殊时期。明星IP Labubu迎来爆发式热度，在全球范围内掀起热潮。期间，公司主动扩大产能，却遭遇伯恩斯坦等机构唱空，经营进入“非常态化”阶段。与此同时，港股市场上半年受情绪推动，新消费板块表现强劲；年底则因流动性问题急转直下。这些因素的影响，直到年报发布才得以全面审视。
财报数据显示，市场对“依赖Labubu”的担忧似乎成为现实：七大核心IP中，The Monsters（Labubu所属系列）的营收占比从上半年的37.4%升至全年的38.1%，印证了Labubu的现象级热销。
但值得注意的是，Labubu的爆发并未抑制其他IP的增长。尽管占比有所下滑，其他核心IP的销售额绝对值仍在快速提升。2025年，几大核心IP销售额均突破20亿大关，除了老IP Molly 38.4%的增速外，其余核心IP增速均超100%，新IP星星人更是达到惊人的1601.8%。
从品类结构看，核心IP正全面向毛绒化转型：手办占比降至32.4%，毛绒品类以50.4%成为第一大品类。即便剔除Labubu的影响，其他IP仍保持较快增长，品类与渠道结构更趋健康。
不过，无论是公司还是市场，都认为Labubu的爆炸式增长难以持续。市场普遍预期2026年增速在30%-40%之间，而泡泡玛特给出的“不低于20%”的预期，且强调是“努力做到”，自然引发市场疑问：是资本要求过高，还是泡沫将破？
02
IP运营的核心：生命力而非短期销售额
过去几年，泡泡玛特的高速增长推高了市场预期。这与安踏的处境相似：安踏去年营收增长超越多数运动品牌体量，却仍未满足市场期待，业绩公布后遭遇减持。
泡泡玛特的情况更为复杂。经过Molly和Labubu的验证，市场逐渐认可其“IP运营”属性而非单纯的“IP产品零售”，但这也带来新问题：零售有明确的销售额指标，而IP运营缺乏量化尺度。
从经营逻辑看，泡泡玛特的路径是发掘潜力新IP、稳定运营成熟IP，构建类似迪士尼的IP矩阵。但IP运营如同风险投资，难以精确计算“中奖率”。因此，尽管市场认同其IP运营属性，仍习惯用销售额、门店规模等硬指标衡量价值，而激进的销售增长可能透支IP生命力。
衡量IP成功的关键是“生命力”——能否长期保持存在感与知名度。米老鼠、皮卡丘等经典IP的销售额虽有波动，但知名度始终稳定。IP销售额与生命力相关，但本质不同：决定生命力的核心是“听说过但没买过”的群体。
以宝可梦为例，它是游戏领域商业价值最高、生命力最强的IP之一，但多数知道皮卡丘的人并未消费其产品。米老鼠、星球大战的受众也远超出消费者范围。这与体育产业逻辑相似：足球商业价值最高，却有大量球迷不踢球；电子竞技则相反，不玩游戏难以理解比赛，生命力随玩家群体萎缩而衰退。可见，“非专业受众”越多，IP生命力越旺盛。
泡泡玛特2025年下半年的经营思路明显向“生命力”倾斜：门店向购物中心、区域地标转移，小店换大店，负一层小店陆续关停，全年仅净增14家门店（近几年最低）。大店不仅提升经营效率，更利于IP展示，借助地标人流量放大影响力。此外，Labubu与世界杯合作、电影拍摄计划，以及乐园建设，均侧重IP“营销”而非“销售”，旨在扩大大众影响力。
Labubu的爆火虽短期提升了IP影响力，却也导致实际经营、公司战略与市场预期的错位。此前，泡泡玛特的影响力集中在潮玩核心圈层，大众知名度有限；Labubu的破圈反而干扰了原有策略，打破了销售额与生命力的平衡。此时压低增速预期、放慢脚步，不失为理性选择。
IP运营本就充满不确定性，争议与调整是常态。对泡泡玛特而言，关键不仅是“挖护城河”，更是“找对挖护城河的方向”。作为一家曾跌去90%市值的公司，如今的争议不过是成长路上的小插曲。
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