单靠一款涂剂撑起10亿营收，汉方制药“独腿”赴港IPO暗藏隐忧

本文来自微信公众号：万点研究，作者：秦楠，原文标题：《10亿营收全靠一款涂剂，汉方制药“单腿走路”勇闯港股！》

国内中药行业的市场参与者，通常有两种不同的发展路径：一类依靠全品类产品矩阵构建“全家桶”式布局，在多个细分市场占据一席之地；另一类则凭借独家核心品种，以一款王牌大单品“一招鲜吃遍天”，在细分赛道站稳脚跟。

近期向港交所递交招股书冲刺IPO的山东汉方制药股份有限公司，正是后者的典型代表。招股书数据显示，汉方制药年营收规模约10亿元人民币，综合毛利率达84.2%，盈利水平处于中药制剂行业第一梯队。然而，在看似亮眼的财务数据背后，是公司极度单一的产品结构：超过99.7%的营业收入，全部来自一款独家品种——复方黄柏液涂剂。

公司的营收与利润都依赖这一款产品，在中成药竞争加剧、集采政策日益严苛的当下，汉方制药真正的挑战才刚刚拉开序幕。

公司命脉系于单一产品收入

2025年前三季度，汉方制药总营收为8.03亿元，其中复方黄柏液涂剂贡献8.00亿元，占比99.7%，其余收入来自化妆品、安宫牛黄丸等边缘产品，占比仅0.3%。

过度单一化在市场竞争加剧的背景下，本质上是一种“慢性自杀”，而开辟第二增长曲线的难度极高。从2023年起，汉方制药围绕核心产品复方黄柏液涂剂的皮肤护理属性，以“大健康协同”为名义，分两条路径切入医美与日化领域。

然而，2025年11月公司被迫出售全部医美资产，标志着其多元化战略彻底失败。

医美业务未能成功，但汉方制药并未放弃，2025年又将目标转向日化产品，于9月份收购山东汉方日用化妆品公司。不过，这家公司三年累计亏损700万元，且日化业务毛利率仅28.3%，远低于行业均值45%。

业内人士分析，汉方日化盲目套用药企逻辑：将中成药“疗效导向”的思维强行移植到日化领域，导致产品定位混乱，例如“黄柏舒缓霜”主打“消炎”，但日化用户更关注“保湿”；此外，药企的渠道主要集中在医院、药店等场景，与日化消费主要集中于电商、美妆店的情况存在差异，导致渠道成本居高不下。

作为对比，同为中成药企业的白云山，通过精准定位“健康饮品+日化”进行跨界，2024年日化线营收突破10亿元，毛利率达52%。显然，汉方制药用“药企思维”做日化，未能跟上新趋势，本质上是战略能力短板的体现。中成药企业涉足日化领域，需要深耕消费心理、供应链管理和用户画像，“硬闯”必然遭遇挫折，结果也在预料之中。

重营销轻研发模式已到悬崖边缘

招股书显示，2025年前三季度公司实现营收8.03亿元，尽管有着远超行业平均水平的84%超高毛利率，最终净利润却仅为1.45亿元，较上年同期下滑6.1%，而吞噬利润的正是巨额的营销投入。

2025年前三季度，公司的销售费用高达4.20亿元，占总营收的52.3%，这笔巨额支出直接吞噬了公司超六成的毛利总额。

更能体现公司经营逻辑失衡的是营销与研发投入的极端反差。同期，公司的研发投入仅为4155万元，仅为销售费用的9.9%。52.3%的销售费用率对应着仅5.2%的研发费用率，在“研发立命”的医药行业，这样的投入结构几乎等同于放弃了企业长期核心竞争力的建设。

巨额的营销投入不仅掏空了公司当期利润，其背后的资金流向更值得关注。

招股书数据显示，2023年公司第一大供应商为山东基源，当期采购金额达1.47亿元，占年度采购总额的24.4%。但这家核心供应商的主营业务并非汉方制药生产所需的中药材、包装材料等生产原材料，而是“销售营销服务及信息技术咨询”，且该公司的最终控制人是汉方制药控股股东的亲属。

这层隐蔽的关联关系让大额采购支出变了味，看似合规的生产采购，实则成了专门承接营销费用的“资金池”。通过关联交易，将大额营销支出包装成采购成本，实现了营销费用的隐蔽投放。另一方面，汉方制药之所以陷入“不烧营销就活不下去”的经营逻辑，本质上是技术护城河脆弱所致。

从专利结构来看，公司90%的专利为生产设备、装置相关的实用新型专利，真正具备核心壁垒的发明专利始终围绕着唯一的营收支柱——复方黄柏液涂剂的基础制备方法。

对于中药外用制剂而言，组方配方的仿制门槛并不高，公司也未孵化出具备市场竞争力的新产品，最终只能靠持续的营销投放维持核心产品的市场份额。

而这套“营销驱动”的老路，与整个医药行业的发展方向背道而驰。

当下医药行业正经历三重不可逆的变革：医药营销新规持续收紧，营销费用占比上限从50%降至30%，带金销售、营销费用违规腾挪的空间被不断压缩。

对于汉方制药而言，52.3%的销售费用率已远超监管红线，一旦营销投放被迫收缩，而自身又没有足够的产品力承接市场，唯一的营收支柱随时可能崩塌。高毛利率从来不是核心竞争力的证明，只是这场“营销烧钱游戏”的遮羞布。

扩充过剩产能、勇闯红海赛道，目的何在？

再看其跨界布局的两大品类，全是竞争激烈的红海赛道，新玩家突围的概率可想而知。

安宫牛黄丸赛道2024年国内零售市场规模为45.8亿元，同比下滑10.5%，本身已进入收缩期。竞争格局上，北京同仁堂以65%的市占率一家独大，广誉远、片仔癀分别拿下15%、10%的份额，CR3市占率超90%，头部品牌壁垒坚固，再加上天然牛黄、天然麝香核心原料配额稀缺，新玩家的生存空间极其有限。

乌鸡白凤丸赛道同样壁垒高筑，作为妇科调经类OTC的标杆品种，零售终端CR5市占率超70%，北京同仁堂常年稳居行业TOP1，2025年Q1单季度销售额近4000万元，同比增速达19.87%，百年品牌的用户心智早已形成。汉方制药作为品牌积淀不深、渠道积累和上游药材资源优势薄弱的新进入者，想要分一杯羹，难度堪比虎口拔牙。