为何“上帝之眼”基金也能让投资人巨亏？
投资人回报折扣
不少人曾幻想，若能穿越回几十年前投资巴菲特，是否就能轻松实现财务自由？事实并非如此简单。
巴菲特成名后，有早期合伙人懊悔称，自己在1962年早早退出。尽管此前几年巴菲特合伙企业平均收益超30%，但1962年最大20%的回撤就让他们慌了神，赎回了这只“金鸡”——实际上到1962年底，当年收益已回正。
这类案例并非个例，一些优秀的主动管理基金，亏钱的投资者甚至比赚钱的还多。
1973–74年熊市，巴菲特的伯克希尔股价最大跌幅超50%，不少失望卖出的投资者都亏了钱。
约翰·邓普顿管理的Templeton Growth Fund是历史上最成功的全球价值基金之一，长期年化回报十分出色。但他独特的风格使其在1970年代初、1987年崩盘前后、1990年代后期成长股狂潮时，都出现了严重的阶段性落后，每次低谷期都会有大量投资人赎回。
彼得·林奇管理的Fidelity Magellan Fund在1977–1990年创造了约29%的年化收益。但富达内部统计显示，大量投资人实际是亏钱的，原因同样是：业绩好时大量申购，阶段回撤时赎回，导致基金长期大赚，投资人短期折腾亏钱，林奇本人后来也感叹：投资人是自己最大的敌人。
这便是“投资人回报折扣”效应：基金本身的长期收益往往高于投资者实际获得的收益，根源在于申购与赎回时点的错误选择。
若你觉得上述案例只是投资人心理素质差，接下来这篇另类报告会通过数学推算和回测统计，告诉你这可能是大概率事件。
上帝之眼的意外结果
资产管理机构Research Affiliates发布的报告《即使上帝也会被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），揭示了主动投资的残酷现实：即便真正具备长期超额收益能力的基金经理，也极可能在兑现长期优势前被市场淘汰。
对普通投资者而言，它也解答了一个现实问题：为何那么多赚钱的基金，偏偏自己是亏钱的？
报告假设了一只不错的主动投资基金，长期年化超额（超过基准指数的部分）收益为2%，与指数的差异平均为6%，这和很多优秀主动基金的区间相近。
从长期统计看，这支基金确实能跑赢市场，但短期内，由于6%的收益波动远大于2%的超额收益，基金仍有相当概率连续几年跑输。
通过建立符合以上收益特征的模型，数学计算得出以下结论：
1、在任何单独年份，跑输市场的概率接近40%；
2、连续三年区间内，出现阶段性落后的概率仍在三分之一左右；
3、即便五年区间，也无法保证一定领先指数。
用统计术语说：超额收益是长期年化的低频兑现，而波动是随时可能出现的高频事件。
报告更有意义的部分是基于选股角度的历史回测，更能体现主动管理基金的特点：
报告假设了一位开“上帝之眼”的基金经理，在每一个五年区间起点，能精准挑中未来五年全市场回报最高的10%的股票（仅为假设）。通过对1927到2016年美股的实盘回测，统计出该组合年化收益率高达30%。
但“上帝之眼”也无法消除波动，其年化波动率仍有22%，夏普指数约1.1，中间还有10次20%以上的大回撤，某些中间年份，组合甚至可能阶段性显著跑输指数，大萧条期间最大回撤达-76%。
这一统计很符合行业经验，很多高回报基金的夏普指标和抗回撤能力一般，隔三五年就会亏损一两年。
这个“上帝之眼”组合还有“多空对冲策略”升级版：做多未来五年收益前10%的股票，同时做空未来五年收益后10%的股票。策略升级后，年化收益达惊人的46%，但90年内仍出现6次20%以上的回撤，4次跑输大盘50%以上。最让人无法接受的是，2008年金融危机后的大反弹中，基金竟出现近-47%的巨大回撤，直接跑输指数近80个点——还不如不对冲。
假设你真持有这样一只“上帝之眼”基金，那段时间也会痛苦到想“炒掉”上帝，这正是论文标题的由来。
主动投资的门槛
巴菲特说，投资要做时间的朋友，而反面教训是：时间不够是主动投资最大的敌人。
主动投资的本意，是在承担偏离市场风险的前提下，换取长期超额收益。这意味着必然会经历超额回撤，必然会在某些年份看似失败，甚至连续几年。
但现实中，客户的资金考核机制恰恰是短期化的。试想，一个策略预期年化超额收益2%，某一年却亏损10%，客户的心理压力必然很大。
据基金行业统计，主动基金资金流向与过去1-3年的相对表现高度相关，排名前25%的基金通常获大量申购，排名后25%的则遭遇显著赎回。
所以只有愣头青、拿客户资金赌以及真正的行业大牛基金经理才敢问“这个股票有没有alpha”，被市场“毒打”过的基金经理，考虑的都是“投资人是否允许自己活到alpha兑现”？
主动投资的失败，往往不是投资逻辑失效，而是投资者在波动面前失去耐心，正如Morningstar的经典统计：
“表现最好的基金”与“投资者实际收益最高的基金”并不一致，收益越高的基金往往波动越大，投资者又总追高申购，且拿不住；而波动较小、排名中等的基金，投资者持有更久，实际收益反而更好。
这份报告并非为主动投资辩护，而是强调其隐形门槛，对基金经理和投资者都有很高要求。
对基金经理而言，主动投资成功需同时满足两个条件：
第一，具备获取alpha的能力和存在alpha的市场；
第二，找到持有5年以上的耐心资本，确保策略不被短期赎回打断。
主动投资对普通投资者的门槛也有三点启发：
第一，个人资金理论上比机构更有耐心，但个人情绪波动可能更大；
第二，申购历史高收益基金，最好在其排名落后的“逆风时刻”，若做不到，尽可能选择中等收益但波动较低的基金；
第三，若无法承受三年跑输，指数化投资可能更适合你。
本文来自微信公众号“lig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，36氪经授权发布。
本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。
免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com