2026国货美妆港股登陆潮：机遇与挑战并存

出品/沥金

撰文/深潜

2026年的维多利亚港，正见证中国美妆产业史上一次拥挤且焦虑的上市热潮。林清轩成功上市，HBN、半亩花田相继提交上市申请，行业巨头珀莱雅拟赴港二次上市的消息传出，清晰勾勒出一条迁徙路线：在A股对消费类企业IPO收紧的背景下，港交所成为国货美妆的重要选择。

然而，繁荣表象下暗藏危机。毛戈平超30倍的市盈率让许多后来者误以为港股会为国货情怀支付高溢价，但资本市场是理性且现实的。这波上市潮并非狂欢的开始，而是行业分化与价值重估的残酷开端，排队的国货品牌时间窗口或仅剩不到18个月。

估值错觉：毛戈平是孤品，非行业标准

当前行业最大误区是将毛戈平的高估值视为国货美妆常态。复盘其财报，超80%的毛利率与极低营销费率构建了独特财务模型，这源于彩妆+培训双轮驱动及深厚私域沉淀，使其摆脱对外部流量的依赖。资本市场给予高PE，是对其高净利、高现金流、低费率稀缺商业模式的定价，而非对赛道的普惠奖赏，毛戈平本质更接近奢侈品或教育公司，是行业孤品。

2026年港股美妆主旋律是估值重构，市场将剥离国货崛起叙事，回归商业本质审视。HBN与半亩花田仍属大众消费品模型，靠高强度营销驱动增长，可参照上美股份。但HBN并非无机会，外界对其57.6%营销费率的争议仅看表象，在行业竞争激烈、流量成本高的格局下，50%左右营销费是新锐品牌抢占市场的入场券。

HBN真正优势在于利润释放的剪刀差。招股书显示，2024年及2025年1-9月营收增速6.9%和10.2%，净利润增速达232.5%和190.3%，利润增速显著跑赢营收，毛利率长期超70%。这体现其在高强度投放下，通过高复购和高客单价挤出利润的能力，即经营杠杆的兑现。港股投资人不为单纯规模买单，而为“流量转留量再转净利”的效率能力买单，HBN上市后需证明同等投入能换来更高品牌溢价与用户价值。

HBN和半亩花田的产品

窗口期预警：港股流动性的马太效应

为何说窗口期或仅18个月？首先是流动性枯竭风险，港股与A股不同，流动性极端分化，头部企业吸走大部分资金，腰部以下易成僵尸股。珀莱雅等巨头筹备港股上市将加剧资金虹吸，龙头完成发行后，机构配置需求满足，留给50亿-100亿市值腰部品牌的流动性将急剧萎缩。

其次是业绩对赌压力，2024-2025年许多品牌为上市冲刺业绩，可能通过压货、过度促销透支增长潜力。2026年下半年或2027年，若增长曲线钝化，叠加港股做空机制，股价可能断崖式下跌。像谷雨这类处于A股辅导期、依赖线上渠道的品牌，若A股政策无松动，转道港股是避免踏空资本周期的唯一选择。2026年是抢椅子游戏最后一轮，先完成挂牌融资者可获并购整合、穿越周期的资本，晚一步可能面临上市即破发或无人问津的困境。

谷雨的系列产品

内卷终局：从成分竞争到全产业链战争

上市只是开始，更深层次竞争将全面爆发。国货美妆内卷从成分浓度比拼向结构性竞争跃迁，首先要打破高增长、高利润、低费率的不可能三角。HBN57.6%、半亩花田47.3%的营销费率揭示流量红利见顶的痛点，未来两年核心是将营销费率降至45%以下且营收不崩盘，需从流量收割转向品牌复利。林清轩深耕高端山茶花油赛道，以独家原料建立溢价，提供情绪价值，不依赖超头主播仍维持80%以上毛利，展现了示范效应。

林清轩的线下门店

化妆品行业进入成分内卷和品牌差异化竞争深水区，常规功效成分难支撑独家护肤叙事，研发故事难以形成真正护城河。在港股市场，面对巨子生物等强研发型选手，单纯美妆品牌运营的传统故事线已无估值吸引力。独家原料因稀缺性、技术排他性及与功效强绑定，成为品牌与资本沟通的核心桥梁，是提升估值溢价的关键。

当前港股挂牌国货美妆标的，如巨子生物的重组胶原蛋白、林清轩的山茶花油、韩束的X肽和环肽，均以独家原料构建技术标签。缺乏核心独家原料的品牌，业务多局限于配方、渠道与营销，只能对标ODM/OEM代工厂估值；而欧莱雅等国际巨头靠玻色因等独家原料构建壁垒与溢价，获高估值，为国货升级提供参照。

此外，出海从可选项变为必选项。珀莱雅赴港除融资外，更重要是为国际化铺路。国内美妆市场进入存量博弈，增长天花板明显，东南亚、中东、欧美是必攻新高地。港股上市提供美元/港币资金，便利并购海外品牌、搭建全球供应链，未来财报中海外营收占比空白将被视为缺乏想象力。

珀莱雅的红宝石礼盒

写在最后

对美妆品牌而言，赴港上市意味着企业置于全透明环境，每笔营销支出效率、季度库存周转、研发投入产出都将在财报中放大。这不再是GMV翻倍就能融资的草莽时代，2026年港股市场在寻找中国的欧莱雅和雅诗兰黛，而非网红爆款。上市不是上岸，而是进入更深、更冷、竞争更激烈的海域，唯有控制欲望、敬畏常识、坚持长期主义的品牌，才能拿到下一个十年的船票。

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