巴奴难成海底捞：业态更似怂火锅的差异化困境
作者 |张帆 黄绎达
编辑 |黄绎达
封面来源 |视觉中国
巴奴火锅今年6月首次向港交所递表后，证监会于8月就其运营核心问题提出“九问”，要求补充材料并公示，相关细节可参考我们此前的文章《证监会九问直指核心，巴奴IPO进程恐生变数》。
12月17日，巴奴二次递表港交所，针对社保拖欠、股权架构、大额分红等证监会关注的问题作出针对性说明，同时披露了2025年前三季度的业绩数据，试图以更透明的姿态消除市场疑虑，为冲击“火锅第三股”铺路。
火锅赛道的机遇与局限
从资本市场现状来看，中餐上市企业中规模最大的是海底捞，截至2025年12月24日市值超800亿港元，也是少有的能在体量上与头部茶饮企业抗衡的餐饮品牌。
聚焦火锅赛道，公开数据显示2024年火锅市场规模超6000亿元，占中餐市场约14.5%的份额，不仅是中餐最大细分赛道，市场占比也远超其他菜系。火锅能领跑中餐，主要得益于两点：
1.标准化优势显著：火锅核心流程为切配，减少厨师烹饪环节，实现“类预制”标准化出餐，烹饪主体转为顾客，规避了传统中餐标准化的厨师瓶颈，加上上菜速度快，助力连锁企业快速扩张；
2.社交属性抗外卖冲击：现场烫煮的氛围赋予火锅强社交属性，有效降低外卖渠道的影响。反观多数餐饮品类，在外卖浪潮下需推出低利润套餐维持销量，火锅因此成为餐饮领域盈利水平较高的细分赛道。
图：2025年1~8月外卖渠道占比；资料来源：红餐大数据，36氪
不过，餐饮行业规律显示，高频快餐类更易诞生巨头（如麦当劳），港股市场也更偏好蜜雪冰城这类新茶饮。火锅因社交属性过强，翻台率相对较低，限制了扩张能力。
巴奴的“食材差异化”之路
餐饮企业常通过核心单品或特色服务打造品牌标签：太二主打酸菜鱼，湊湊靠“鸭血豆腐免费续+奶茶”出圈，海底捞以优质服务为核心。
巴奴的引流核心是毛肚+菌菇汤底。
图：巴奴招牌毛肚与菌汤；资料来源：公司官网，36氪
产品端，巴奴招牌毛肚采用“木瓜蛋白酶”嫩化技术替代传统火碱发制，兼顾安全与脆嫩口感；菌汤坚持每日现熬，选用云南野山菌强调本味。品牌宣传上，巴奴以“不过度服务”与海底捞形成反差。
高食材品质推高客单价：2024年巴奴客单价超140元，比湊湊高近20元，同期海底捞客单价为95.7元。食材成本方面，2024年巴奴原材料占收入比32.1%，海底捞为37.9%，按客单价粗略计算，巴奴单客食材成本约45元，比海底捞高25%，印证其“品质火锅”定位。
火锅行业通常“价高翻台低”，但巴奴高定价下仍保持高翻台率：2024年翻台率3.2，高于湊湊的1.6和怂火锅的2.9。这大概率与其门店数量少有关——2024年底仅144家，且集中于河南，异地扩张尚处初期。
图：2024年各火锅品牌客单价：资料来源：公司公告，36氪
图：巴奴门店地理分布；资料来源：公司招股书，36氪
参考湊湊的经历，巴奴的发展潜力或不如预期：湊湊2019年有99家店，2023年扩张至243家峰值，但随之而来的是翻台率下滑与客单价下降，2023年后持续闭店，2025年上半年仅剩158家。
湊湊滑落的原因，一是高客单价抑制需求，二是“火锅+奶茶”模式失去新鲜感——茶饮行业高速发展，门店密度与外卖普及度提升，“火锅+奶茶”的吸引力下降，消费者更倾向于吃火锅时单独点奶茶。
图：湊湊火锅国内门店数量；资料来源：公司公告，36氪
这回归到火锅行业的核心矛盾：省去厨师烹饪环节、供应链壁垒低，导致火锅赛道门槛极低，企业纷纷寻求“火锅+”差异化——海底捞是“火锅+服务”，湊湊是“火锅+奶茶”。
巴奴主打食材品质，这是火锅的基础属性还是差异化优势？怂火锅也曾强调食材新鲜，主打鲜切黄牛肉，采用现杀现送模式，但门店最多不到80家。
而主打服务的海底捞，2025年上半年门店达1363家。人均90+的消费，搭配美甲、手部护理等服务（单次美甲约60元），即便未实际享受，消费者心理上也会计入额外价值，凸显性价比。
估值逻辑：更像怂火锅而非海底捞
尽管巴奴对外对标海底捞，但其业态更接近九毛九的怂火锅。九毛九股价近年调整，源于旗下品牌翻台率、同店数据下滑+闭店导致业绩承压，怂火锅因门店数量与翻台率的矛盾，运营数据长期波动。对投资者而言，怂火锅的模型更适合给扩张期的巴奴估值。
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