茅台：消费定海神针渐趋稳定，仍处调整阶段

2025-10-31

在“禁酒令”和需求持续疲软的大环境下，茅台最终仍实现了正增长。北京时间10月29日晚间，贵州茅台发布了2025年Q3业绩，核心要点如下：

1、整体业绩正增长但低于预期：3Q25茅台营收398.1亿元，同比增长0.3%，低于市场预期的425亿元。市场预期多基于上季度增速线性外推，低估了酒企释放渠道压力的决心。其实从二季度合同负债同比下降45%，就能推测三季度业绩降速，所以市场预期参考意义不大。3Q25茅台归母净利润192.2亿元，同比增长0.6%，略快于营收增长。

2、茅台酒：业绩压舱石。3Q25茅台酒营收349亿元，同比增长7.1%，但环比前两季度下滑。分消费场景看，宴席场景下滑不明显，送礼场景下滑大，反映企业商务需求仍偏弱。

3、系列酒下滑严重。3Q25系列酒营收41亿元，同比下降33.7%。在价格倒挂、渠道高库存、需求萎靡的情况下，公司为减轻渠道负担，三季度基本放弃向经销商压货促增长。

4、直营占比大幅下降。3Q25茅台直营渠道营收156亿元，同比下滑14.8%，占比回落至40%。一方面直营渠道反映终端需求疲弱，另一方面，非标酒批价下滑影响消费者申购意愿，因为非标酒多通过直营渠道投放。

5、合同负债下滑幅度收窄：截至三季度末，茅台合同负债78亿元，较去年同期下滑22%，较二季度45%的“断崖式下滑”有所修复，说明茅台给渠道减负，缓解了经销商资金压力。

6、毛利率小幅提升，费用投放克制。因茅台酒占比提升，整体毛利率小幅提升0.2pct至91.4%。行业下行期，公司减少市场投放，销售费用率下滑1pct至3.1%，管理费用率平稳，最终归母净利润192亿元，同比增长0.6%。

7、财务核心信息一览

海豚君整体观点：正常情况下，白酒企业可通过向渠道“压货”锁定销量，报表数据和实际动销数据有差异。但三季度行业主动减少发货为渠道减负，报表数据基本等同于实际动销数据。虽然单季度增速创2015年以来新低，但和下行期的白酒行业相比，茅台大概率是三季度唯一正增长的酒企，验证了其韧性。

与2013 - 2015年白酒行业深度调整期相比，当时公款消费下滑后需求转向商务和民间消费，而本轮除公款消费受限，商务需求萎靡是批价下跌、调整时间长的核心原因。从供给侧看，2015年至今头部酒企扩产使供应量增加，当前仍未达供需平衡，处于主动去库后半段。

批价方面，国庆和中秋双节消费疲软使批价降至1800元以下，但茅台估值未随批价下跌，说明市场对批价下跌有预期，短期批价波动对估值冲击钝化。从产业周期看，目前处于酒企主动去库后半程，终端动销环比改善、批价磨底、报表出清是该阶段特征，批价下跌符合产业规律，并非边际利空。

茅台三季报验证了行业下行周期，市场需求疲软从消费者传导到渠道，最终反映到报表端，这是行业筑底的“阵痛期”。从投资节奏看，9月茅台经销商大会透露7 - 9月终端动销环比改善，若需求持续恢复，乐观情况下2026年上半年将过渡到被动去库阶段，叠加2025年报表低基数，届时可能迎来估值修复。当前虽杀估值风险小，但在需求未进一步复苏前，建议保持观望。

以下为财报详细解读

一、业绩维持正增长但低于预期

3Q25茅台营收398.1亿元，同比增长0.3%，低于市场预期。市场预期基于上季度增速线性外推，低估了酒企给渠道减负的决心。从二季度合同负债下滑，能推测三季度业绩降速。给渠道减负，才能在需求回升时更好发展。盈利方面，3Q25茅台归母净利润192.2亿元，同比增长0.6%，略快于营收增长。

二、茅台酒：业绩压舱石

3Q25茅台酒营收349亿元，同比增长7.1%。秋糖会调研显示，双节旺季白酒行业实际需求下滑15% - 20%，比预期弱。分消费场景看，宴席场景下滑不明显，送礼场景下滑大，反映中小企业商务需求偏弱。“518禁酒令”5月下旬强化执行，虽7 - 9月政策影响环比减弱，但同比来看，三季度酒企在动销和价格方面压力最大。

三、系列酒下滑严重

3Q25系列酒营收41亿元，同比下降33.7%。茅台原计划2025年系列酒增速不低于过去5年平均增速（15%年复合增长），且2025年投入费用较2024年增加15亿元，想参与次高端及以下酱酒竞争，填补茅台酒下滑份额。但在“禁酒令”和需求走弱情况下，系列酒压力大。价格倒挂、渠道高库存，茅台只能靠高费投和高补贴促动销和回款。要达成增长目标，四季度系列酒需营收104亿元，同比接近翻倍，除非需求爆发式增长，否则完成目标难度大。