英伟达市值上限究竟何在？

截至8月15日，英伟达收盘市值高达4.4万亿美元，成为全球第一家突破4万亿美元市值大关的公司，其发展态势仿佛看不到尽头。

华尔街有58位分析师给予“买入”评级，平均目标价指向5.2万亿美元市值。

5万亿美元，究竟是现阶段科技巨头市值的上限，还是英伟达新的起点呢？

英伟达能拥有如此天价市值，源于其AI芯片的绝对垄断地位带来的优异财务表现。它几乎垄断了生成式AI训练的底层算力市场，其GPU芯片和专有CUDA平台成为OpenAI、Meta、Google等巨头的唯一选择。

过去三年，英伟达营收和利润爆发式增长，股价上涨20倍后，当下前瞻市盈率也只有38倍。其毛利率高达75%，超越苹果（毛利率45%）、微软（毛利率68%）等科技巨头，这主要得益于高端芯片的高溢价。

一切看似繁荣昌盛，但花无百日红。

我们不妨回顾一下历届科技公司市值登顶的历史。

PC互联网时代，硬件方面最具代表性的是英特尔，其市值巅峰为5000亿美元；软件方面则是微软，截至2000年，市值巅峰达6000亿美元。

移动互联网时代，硬件代表公司是苹果（其软件也很强，但硬件收入占比更高），市值巅峰为2万亿美元；软件代表公司亚马逊，截至2020年，市值巅峰为1.7万亿美元。

生成式AI时代，硬件代表公司英伟达，市值目前已突破4万亿美元。软件代表公司是OpenAI，目前未上市，一级市场估值达到5000亿美元。

若OpenAI进行IPO，二级市场估值还会提升。看看Circle、Figma等明星科技股就知道，OpenAI市值达到万亿美元量级是符合预期的。

由此可见，每一次技术进步，都会让一批公司的市值上一个台阶；硬件与软件最具代表性的龙头公司，市值处于同一量级。而且龙头公司市值登顶的时点，往往领先于其业绩达到阶段性顶点，这体现了资本市场的前瞻性。

在新的科技变革来临之际，能够成功转型升级的公司，就能保证市值继续向上一个量级攀升，微软就是目前最成功的案例。

不过，硬件公司转型升级比软件公司困难得多，原因很简单，硬件有更多物理资产，重置成本更高。

曾经的芯片龙头英特尔，如今已风光不再。

早在1999年，英特尔凭借PC和服务器处理器市场的双丰收，市值一路飙升，最高突破5000亿美元，成为半导体行业的王者。当时奔腾处理器、X86等名词，风头不比现在的GPU、CUDA逊色，“Intel Inside”更是家喻户晓。

尽管之后20多年来，英特尔仍保持较强的产品力，业绩也阶段性有所增长，但市值早早领先于业绩见顶。目前，英特尔市值仅1000亿美元出头。

如果说英特尔的例子过于久远，我们看看当下的宁德时代。

五年前，宁德时代收入500亿元人民币、利润50亿元时，分析师断定其五年后净利润能达到500亿元，二级市场当时就兑现了1万亿元的市值。

五年后，宁德时代净利润确实达到了500亿元，但市值仍然是1万亿元出头。

如果宁德时代净利润到了1000亿元，市值有没有可能仍在1万亿元这个量级？这种可能性是存在的，10倍市盈率的成熟型企业，在资本市场上并不少见，一句“没有成长性/想象空间”就能解释。

净利润从50亿元增长到1000亿元，市值却有可能不变，背后是市盈率从200倍降到10倍，这体现了资本市场的估值特点。高成长时给予高估值，甚至一步到位按终局定市值，而高位接盘者则要为日后漫长的填坑岁月买单。

有经验的投资者都明白，投资要追求模糊的正确，不在于精确地抄底逃顶，而在于抓住大的机会，不犯数量级的错误。

这既需要有想象力，敢于在高成长时接受一定的高估值；又要有终局思维，看到最后的净利润以及对应的市值上限。

英伟达市值逼近5万亿美元后，还能继续向上突破，跨入另一个量级吗？

那就是冲击10万亿美元。

从硬件龙头公司的历史来看，如果历届科技公司市值登顶的“规律”继续生效，英伟达的利润可能还会增长，但市值未必。

目前大厂都在进行AI军备竞赛，资本支出数额惊人。META、微软、谷歌、亚马逊等巨头今年在AI基础设施上的投资将达4000亿美金，接近整个欧洲的国防开支，这也是英伟达市值扶摇直上的重要推手。

但资本是逐利的，股东要看到回报，硬件的巨大开支最终要从软件端变现。如果接下来的财报显示股东回报不理想，它们还会维持这么高的投入吗？华尔街也在担忧，AI军备竞赛是在透支，巨头投入难以为继。

就算巨头继续投入，英伟达利润还会增长，但二级市场还会给予较高估值吗？毕竟，生成式AI的超级大牛市已经三年了，技术突破带来的惊艳效应逐步递减，市场应用带来的经济效应尚未兑现。

树不可能长到天上。没有软件公司市值达到5万亿美元，硬件公司市值怎么继续上涨？说到底，英伟达只是卖铲子的，卖铲子可以赚钱，但不能赚到超过淘金客。

生成式AI的软件龙头OpenAI，目前营收仅百亿美元规模，就算参照AI应用龙头Palantir，40亿美元营收对应4000亿美元市值，那也只有1万亿美元市值。硬件龙头想在目前阶段突破5万亿美元市值，还是得等等软件龙头。

下一个物理AI时代，可见的大赛道智能驾驶，有着更大的市场想象空间，10万亿美元巨头更有可能出自于此，目前来看特斯拉最有希望成为硬件龙头。

再下一个大赛道，具身智能/人形机器人，则可能是有史以来最大的赛道，届时产生20万亿美元的巨头也不足为奇。

英伟达也在布局智驾和具身智能。想要突破5万亿美元量级更上一层楼，恐怕还是得等这两个更大的赛道跑通。

（本文首发于巴伦中文网，作者 | 胡润峰 ）

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